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固定收益定期总结：超长债是否还有空间？

核心内容

本周债市整体走强，各期限利率普遍下行，其中超长债表现尤为突出。30年国债利率累计下行1.4bps至2.16%，20年国债累计下行3.9bps至2.11%，10年国债利率累计下行1.5bps至1.70%。5年AAA-二永利率累计下行3.1bps至1.85%，而1年AAA存单利率保持稳定在1.48%。

超长债利率下行主要由市场预期驱动，尤其是基本面放缓与物价增速回落带来的货币政策宽松预期。30-10年国债利差从52.2bps降至46.8bps，显示长端利率下行幅度更大。

主要观点

1. 超长债利差仍有收缩空间

   • 通过构建多元回归模型，分析30-10年国债利差与多个变量之间的关系，模型解释力较强（调整后 $R^2$ 为0.840）。
   • 未来30-10年国债利差预计从年中48.6bps收窄至年底37.8bps，再到明年末35.6bps，超长债利差有望进一步压缩。

2. 供给端影响显著

   • 超长债供给预计逐步回落，特别是明年没有2万亿特殊再融资债后，10年以上政府债净融资或回落至4万亿左右。
   • 供给减少将对利差形成支撑，有利于超长债价格表现。

3. 物价与基本面预期支撑降息预期

   • CPI和PPI加权平均同比有望再度回落，甚至在明年一季度接近0%。
   • 基本面走弱压力上升，推动市场对货币政策宽松预期增强，降息预期上升。

4. 市场预期驱动长端利率下行

   • 长端利率对预期变化反应更为敏感，预计未来曲线将继续走平。
   • 超长债因反映预期变化，更具配置价值。

5. 切券行情或再度出现

   • 本周特6国债将发行，可能引发切券行情，特4、特2利率或上升，特6可能成为新的活跃券。
   • 切券过程中利差拉大的幅度不确定，若特6发行利率与特4差别不大，则其更具性价比。

关键信息

• 利差分析：30-10年国债利差近期显著收窄，反映预期变化和货币政策宽松预期。
• 模型构建：选取了流动性、结构性供需、基本面与风险偏好四个维度的变量，构建多元回归模型，用于预测未来利差走势。
• 变量选取：包括R007月均值、10年以上政府债净融资（滞后一年）、30年国债换手率、Wind全A指数、超长债存量与银行一级资本比例、通胀指数。
• 预测结果：模型预测30-10年国债利差将从年中48.6bps逐步收窄至年底37.8bps，再到明年末35.6bps。
• 利率走势：预计未来10年国债利率低点有望降至1.6%附近，30年国债利率可能接近2.0%。

风险提示

• 外部风险超预期
• 货币政策超预期
• 风险偏好恢复超预期
• 测算误差风险

图表说明

• 图表1：Wind全A与期限利差正相关
• 图表2：通胀与期限利差正相关
• 图表3：R007与期限利差相关性不明显
• 图表4：超长债利差与滞后一年净融资存在显著相关性
• 图表5：模型回归结果
• 图表6、7：30-10年国债利差模型拟合值与实际值对比
• 图表8：特别国债活跃券切券利差

作者信息

• 分析师：杨业伟
• 执业证书编号：S0680520050001
• 邮箱：yangyewei@gszq.com

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