20170604-西南证券-宏观经济周报_对近年汇率变化逻辑的理解_26页_2mb

近年汇率变化逻辑分析总结

核心内容

近年人民币汇率波动主要由中外货币政策分化所驱动，而非经济基本面的显著变化。人民币汇率在2014年前普遍预期升值，2014-2015年逐渐转向贬值，2015年“8·11”汇改后，贬值预期成为主流。然而，近期人民币时隔近两年后再次升值，主要得益于国内货币政策转向中性偏紧，导致中美利差走阔，支持人民币汇率的稳定或略有升值。

主要观点

1. 汇率波动主因：

   • 中外货币政策周期分化是人民币汇率变化的主要驱动因素。
   • 央行通过调整货币政策，使国内利率上升，推动利差扩大，从而支撑人民币升值。

2. 利率平价条件：

   • 利率平价条件是推动汇率变化的重要理论依据。
   • 商业银行作为主要参与者，根据利差调整其对外资产负债表，影响人民币汇率走势。

3. 人民币升值的触发因素：

   • 2016年末以来，国内货币政策转向中性偏紧，短端利率上升，推动利差扩大。
   • 美国基本面走弱，美联储加息预期减弱，进一步支持人民币升值。

4. 市场预期变化：

   • 近期人民币升值后，市场对人民币走势出现方向分歧，不再单一看空人民币。
   • 市场情绪的顺周期波动被央行的逆周期调节因子所对冲。

关键信息

一周信息简述

• 生产面：六大发电集团耗煤量同比增长4.5%，增速小幅回落。
• 房地产市场：三十个大中城市房地产销售面积同比下跌50.9%，跌幅扩大。
• 通胀压力：商务部食品价格指数环比下跌1.1%，连续15周下跌。
• 生产资料价格：商务部生产资料价格指数环比下跌0.1%，非能源价格有所下行。
• 央行流动性：净投放300亿元流动性，短端利率小幅回升。
• 人民币汇率：人民币兑美元即期汇率下跌448bps至6.8162，中美2年期国债利差缩小1bps至230bps。
• 美国经济数据：新增非农就业人数13.8万，低于预期，失业率下降至4.3%，劳动参与率下降。

政策跟踪

• 国务院督查：第四次大督查聚焦供给侧改革、扩大总需求、新旧动能转换等。
• 财政部政策：严禁将非金融机构融资纳入政府购买服务范围。
• 中财办观点：强调市场机制未充分发挥，宏观杠杆率高企。
• 央行表态：MPA并非简单的信贷规模管控，而是对金融机构的全面评估。
• 地方政府债券：土地储备专项债券需有稳定偿债资金来源。
• 离岸人民币市场：流动性趋紧，但同业拆借市场有序运行。
• 美联储政策：贴现利率维持不变，部分官员支持上调贴现利率。
• 美联储褐皮书：经济缓慢增长，制造业和非金融服务行业适度增长。
• 特朗普退出巴黎气候协议：引发国际关注，可能影响全球贸易格局。

高频数据跟踪

• 实体经济：生产面增速回落，经济持续放缓。
• 房地产市场：销售面积继续下跌，三线城市放缓最明显。
• 食品价格：通胀压力回落，蔬菜价格跌幅扩大。
• 生产资料价格：工业品价格普遍下跌，水泥价格环比回落。
• 航运价格：运价指数多数下跌，反映需求疲软。
• 银行间市场：央行净投放流动性，短端利率上升。
• 中长期债券利率：利率债收益率小幅回落，信用债利率回落，信用利差高位波动。
• 实体经济利率：理财收益率保持平稳，民间借贷利率下降，P2P网贷利率下降。
• 股票市场：多数股指下行，投资者意愿回落。
• 期货市场：国内期货指数多数下行，大宗商品价格继续回落。

结论

人民币汇率变化主要受中外货币政策周期分化影响，特别是中美利差的变化。近期人民币升值是利差走阔的直接结果，且这一趋势预计将持续。尽管经济基本面未发生剧烈变化，但货币政策调整和资本流动的微观基础是推动汇率波动的关键因素。市场对人民币汇率的预期出现分歧，显示汇率走势趋于复杂化。