20171103-兴业研究-利率策略月报_风雨之后仍有阴云_17页_1mb

利率策略月报总结

核心内容

本报告由兴业研究利率策略团队发布，主要分析了10月份以来中国利率债市场的表现及11月份的走势预期。整体来看，10月份现券市场出现明显调整，长端利率创下近三年新高，但市场情绪淡化后，中长期利率已稳定在新的台阶上。报告指出，11月份市场可能呈现“震荡为主，寻找新中枢”的态势，收益率或稳步回落，但中枢仍处于较高水平。

主要观点

基本面情况

• 工业生产小幅走弱：10月工业生产数据出现回落，PMI指数为51.6，低于市场预期。新订单和生产分项明显下滑，表明经济动能有所减弱。
• 微观数据印证工业转弱：卫星制造业指数、发电集团耗煤量等高频数据均显示工业活动放缓，高炉和焦化企业开工率持续下降。
• 环保限产压制工业：华北地区进入取暖季后，环保限产政策将对工业生产进一步施压，可能造成产量下降5%-15%。
• 财政发力过早，基建受限：9月财政赤字高于预期，但环保限产对基建投资形成制约，四季度基建增速可能放缓。
• 房地产投资放缓：房地产企业资金来源受限，房地产销售资金占比上升，开发投资可能放慢。

通胀预期

• CPI可能超市场预期：农产品价格指数周环比转正，预计10月CPI同比接近2%，高于市场一致预期1.8%。
• PPI维持高位，传导较弱：PPI环比增速虽有所下滑，但整体仍高于预期，对CPI的传导效应较弱。
• 四季度通胀不构成货币政策压力：由于食品价格低迷及基数效应，通胀对货币政策的压制作用有限。

流动性环境

• 11月流动性“紧平衡”：资金面季节性特征不明显，整体维持“前松后紧”的格局。
• 财政存款季节性不显著：11月财政存款变动有限，外占和现金因素对资金面影响不大。
• OMO与MLF到期压力：11月OMO与MLF合计到期13660亿，其中MLF到期3960亿，可能对资金面形成一定压力。

债券市场走势

• 现券市场或稳步回落：11月债市可能震荡回落，但收益率中枢仍处高位。
• 交易盘杠杆与错配趋谨慎：经历三次流动性冲击后，交易盘趋于保守，机构行为更趋理性。
• 曲线形态变化：3Y、5Y期限债券可能有明显回落，10Y-5Y利差或有所改善，10Y期限受交易盘影响较大。

一级市场

• 利率债净融资额小幅下降：10月利率债发行量因利率过高而主动减量，净融资额稳中略降。
• 同业存单发行持续减量：10月同业存单净融资额连续三个月下降，发行动力减弱。

广谱利率与资产比价

• 收益率曲线继续陡峭化：10Y国债收益率小幅下行，1Y国债收益率上升，期限利差扩大。
• 银行资金运用顺序：贷款 > 利率债 > 现金类资产 > 信用债，信用债收益率可能走阔。

关键信息

• 10月工业数据超预期，但四季度基本面预计小幅转弱，不支撑利率持续上行。
• 11月流动性环境“紧平衡”，资金面季节性不明显，机构性流动性紧张有所缓解。
• 10月通胀数据或超市场预期，但四季度通胀对货币政策的压制作用有限。
• 债券市场在经历多次冲击后，交易盘杠杆和错配趋于谨慎，11月可能震荡回落。
• 3Y、5Y期限债券具备较高配置价值，10Y期限受交易盘影响较大，收益率可能趋于稳定。
• 信用债收益率或在11-12月明显走阔，银行资金运用优先级发生变化。

图表概览

• 图表1：历年11月资金面季节性不明显，财政、外占、现金三因素影响有限。
• 图表2：10月PMI小幅回落，新订单和生产分项明显下滑。
• 图表3：6大发电集团耗煤量大幅下滑，印证工业转弱。
• 图表4：高炉开工率持续下滑，焦化企业开工率处于年内低位。
• 图表5：农业部农产品价格指数回升，商业部食用农产品价格指数环比增长。
• 图表6：DR007与R007分化加剧，反映流动性结构变化。
• 图表7：10月主要利率债净融资额小幅下降，同业存单发行持续减量。
• 图表8：国债收益率曲线走陡，10Y与1Y期限利差扩大。
• 图表9：股份制银行理财发行利率抬升，反映市场对收益的追求。
• 图表10：资产比价显示利率债配置价值最高，信用债收益率可能走阔。

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