利率策略月报：风雨之后仍有阴云-20171103-兴业研究-17页-1mb

利率策略月报总结

核心内容概述

本报告由兴业研究利率策略团队发布，重点分析11月利率债市场走势及影响因素，结合基本面、流动性、一级市场发行情况及资产比价等多维度，对四季度市场走势进行展望。

主要观点

1. 市场走势

• 10月调整显著：现券市场出现明显调整，长端利率创下近三年新高，但中长期利率已稳定在新台阶。
• 11月展望：债市或稳步回落，但中枢仍处较高水平，整体呈现“前松后紧，紧平衡”态势。
• 交易盘行为：经过三次流动性冲击后，交易盘杠杆和错配趋于谨慎，对利率下行预期的基础较弱。
• 收益率曲线：3Y、5Y期限收益率可能明显回落，10Y-5Y利差或有所改善。

2. 基本面分析

• 工业生产小幅转弱：10月PMI回落至51.6，新订单和生产分项明显下滑，与高频数据（如发电耗煤量）一致，表明工业走弱。
• 经济韧性减弱：9月工业数据虽有反弹，但系可比口径数据，整体工业情况并未明显改善。
• 环保限产影响：取暖季环保限产政策将对工业品产量造成5%-15%影响，压制基建投资和房地产开发。
• 通胀预期超市场：10月农产品价格指数环比增长，CPI或达2%，高于市场预期；PPI亦高于预期，但传导至CPI较弱，不构成货币政策压制。

3. 流动性环境

• 11月流动性特征：无明显季节性特征，财政、外汇占款、现金等三因素对资金面影响有限。
• OMO与MLF到期量：11月OMO与MLF合计到期13660亿，MLF到期集中在3日、13日、16日，资金面压力相对温和。
• DR007与R007分化：反映结构性流动性紧张，但整体资金面仍维持平稳。

4. 一级市场情况

• 利率债净融资额小幅下降：10月主要利率债净融资额稳中略降，国开债发行主动减量。
• 同业存单持续减量：净融资额连续三个月下降，反映市场对流动性环境的担忧。
• 全年国债净增预期：1-10月国债净融资1.2万亿，全年目标1.42万亿，剩余2200亿净增额，发行节奏平稳。

5. 广谱利率与资产比价

• 收益率曲线陡峭化：10年期国债收益率下行，1年期国债收益率上行，曲线走陡。
• 实体融资成本平稳：短期融资成本略降，长期融资成本稳中趋降。
• 资产配置顺序：银行资金运用优先级为：贷款 > 利率债 > 现金类资产 > 信用债，信用债收益率可能走阔。

关键信息

市场情绪与预期

• 10月利率债市场收益率上行，市场情绪从预期利率下行转为震荡。
• 交易盘对利率上行的容忍度有限，可能在11月出现“小惊喜”但难以出现大幅反弹。

经济基本面

• 9月工业数据反弹，但受可比口径影响，实际基本面仍偏弱。
• 四季度环保限产及财政政策对基建和房地产投资形成压制，不支撑利率持续上行。

流动性因素

• 11月财政存款、外汇占款及现金变动对资金面影响有限，流动性环境维持“紧平衡”。
• OMO与MLF操作对资金面影响相对温和，未出现大规模流动性回收。

资产比价与配置

• 利率债配置价值较高，尤其在考虑税后收益后。
• 信用债收益率可能走阔，机构配置偏好或转向利率债和贷款。

结论

11月债市走势将呈现震荡格局，收益率中枢维持高位，交易盘杠杆和错配趋于谨慎，市场预期分歧较大。基本面虽有小幅转弱，但未形成对利率持续上行的支撑。流动性环境维持“紧平衡”，财政、外占及现金因素对资金面影响有限。资产配置方面，利率债和贷款仍是主要选择，信用债收益率或有走阔风险。