20210129-国金证券-固收专题报告_票据利率严重倒挂折射出什么机构行为和经济预期__7页_811kb

票据利率严重倒挂折射出的机构行为与经济预期分析

核心内容

1月中下旬以来，票据利率出现急速飙升，票据各期限品种利差出现明显倒挂。以1个月和6个月国股银票转贴现利率为例，倒挂幅度已接近90bp。这种现象不仅反映了资金面的紧张，也揭示了银行在信贷规模调控方面的行为以及对经济预期的判断。

主要观点

1. 票据对信贷规模的影响

• 票据贴现是信贷规模的一部分，直接占用银行的信贷额度。
• 票据与普通贷款往往呈现此消彼长的关系：经济下行时，银行倾向于用票据冲规模；经济上行时，则更偏好贷款。
• 银行资产负债（计财）部门每月制定信贷投放计划，贷款、票据和信用证共用一个信贷规模，因此在月末若信贷规模超出计划，银行会抛售票据以调整结构。

2. 票据利率倒挂的直接原因

• 资金面收紧：央行MLF操作不及预期，货币政策边际收紧，导致DR001等资金利率快速上升，甚至突破SLF利率走廊上限（3.05%），引发短端票据利率上行。
• 供需错配：1月下旬多家银行出售票据和信用证，但由于资金面紧张，需求不足，卖家只能抬高收益率以减少损失。买家则更倾向于购买长期限票据以获取更高收益，造成短期票据利率高于长期票据，从而出现利差倒挂。

3. 票据利率倒挂背后的机构行为解读

• 银行抛售票据行为表明信贷投放情况较好，符合草根调研结果。
• 部分银行受央行合意贷款窗口指导影响，存在“压规模”倾向，以控制全年信贷总量，避免经济过热或信用风险爆发。

4. 票据利率倒挂折射出的经济预期

• 央行控制1月信贷规模主要是为了避免信用扩张过快引发资产泡沫。
• 全年信贷规模较去年有所下降，1月若过度冲规模，可能影响全年信贷节奏的平衡，不利于经济可持续增长和风险防控。
• 在广义融资环境收敛的背景下，央行试图通过调控信贷节奏，实现经济增长的平稳过渡。

关键信息

• 票据利率倒挂：1月15日起，1个月与6个月国股银票转贴现利率出现倒挂，1月底倒挂幅度近90bp。
• 资金面收紧：DR001升破3.05%利率走廊上限，显示资金紧张。
• 信贷规模调控：银行为控制月末信贷规模，主动抛售票据，反映出政策对信贷投放的指导作用。
• 经济预期：央行希望通过控制信贷节奏，避免经济过热和信用风险，推动经济增长更趋平衡。

市场追踪

1. 资金面回顾

• 资金价格持续上行，DR001和DR007分别上行88bp和81bp，R001和R007分别上行403bp和187bp。
• 央行本周净回笼资金达4705亿元，市场流动性趋紧。

2. 利率债

• 各期限国债收益率上行，10-1利差收窄17bp，10-3和10-5利差分别收窄6bp和1bp。
• 国开债利差也呈现收窄趋势，10-1利差收窄24bp，10-3和10-5利差分别收窄13bp和4bp。

3. 信用债

• 各品种信用利差收窄，中短融（AAA）1年和3年利差分别收窄2bp和8bp；中短融（AA+）1年、3年和5年利差分别收窄7bp、12bp和11bp；中短融（AA）1年、3年和5年利差分别收窄11bp、13bp和6bp。

风险提示

1. 货币政策调整持续超预期；
2. 经济复苏超预期；
3. 疫情反复的不确定性。

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