持有物业行业专题之一：园区开发研究方法，EBITDA的价值-20210721-中泰证券-37页_1mb

园区开发行业研究报告总结

核心内容概述

本报告围绕园区开发行业展开，从商业模式、竞争优势、研究框架及估值方法四个维度深入分析园区开发企业的经营特征和投资价值。重点分析了浦东新区及周边区域的园区开发企业，包括浦东金桥、陆家嘴、张江高科、中新集团、外高桥等，探讨其在当前房地产市场环境下的发展路径及估值方式。

主要观点

1. 商业模式：

   • 园区开发企业业务流程分为三个阶段：土地一级开发（X通一平）、房产二级开发（租售并举）、增值服务拓展（多元发展）。
   • 当前A股上市园区开发公司主要以土地二级开发为主，盈利模式依赖物业销售与租赁。

2. 竞争优势：

   • 成本优势：园区开发企业具备综合开发模式下的土地获取成本优势，同时国资背景和持有物业带来的稳定经营性收入降低了融资成本。
   • 政策支持下的招商优势：园区企业因政策优惠吸引租户，尤其在产业发展、金融服务和人才引进方面具备明显优势。
   • 持有物业下的价值增长：园区企业通过长期持有物业，随着区域价值提升，资产价值持续增长，租金收入稳定提升。

3. 研究框架：

   • 研究园区企业应从租金驱动的内生增长、外延增长机会及多元化增值业务扩张三个角度切入。
   • 内生增长依赖租金收入提升及存量物业更新。
   • 外延增长依赖增量开发及并购扩张。
   • 增值业务包括物业管理和金融创投等。

4. 估值方法：

   • 传统PE与PB估值方法存在局限性，因投资性房地产通常按成本法计量，难以体现真实资产价值。
   • EV/EBITDA 估值法更适合园区企业，因其更能反映持有物业带来的稳定EBITDA价值。

关键信息

一、行业概况

• 上市公司数：12家
• 行业总市值：1906亿元
• 行业流通市值：648亿元

二、重点公司基本状况

三、租金驱动的内生增长

• 单位租金增长：园区企业所持有的物业位于城市核心地段，受益于政策和经济的持续增长，租金水平稳步上升。
• 租户调整升级：通过租户管理，园区企业可提升租金收益，尤其在商业物业中更为显著。
• 存量物业更新：老旧物业改造和用地属性调整有助于物业价值提升，从而带来租金收入增长。

四、外延增长机会

• 增量开发：通过土地储备，园区企业可实现中短期规模增长。
• 外延并购：园区企业通过并购扩展业务范围，提升市场竞争力。
• 浦东园区企业土储情况：
  • 张江高科土储厚度：228%
  • 外高桥土储厚度：58%
  • 陆家嘴土储厚度：39%
  • 浦东金桥土储厚度：58%

五、多元化增值业务扩张

• 金融创投：陆家嘴和张江高科已涉足金融及创投领域，拓展新的利润增长点。
• 物业管理：园区企业通过优质物业管理提升客户满意度和租金收益。
• 产业投资：园区企业结合产业优势，开展直投、孵化及产业基金等多元化业务。

六、估值方法

• EV/EBITDA 优于传统PE和PB估值方法，因其能更全面反映园区企业持有物业带来的稳定现金创造能力。
• PE与PB局限性：投资性房地产按成本法计量，导致资产价值难以体现，影响估值可比性。

七、核心观点

• 园区企业凭借综合开发模式、政策支持及持有物业的长期价值增长，具备稳健盈利能力和增长潜力。
• 推荐关注浦东国资委下属园区企业，如浦东金桥，同时关注陆家嘴、张江高科及外高桥的投资机会。
• 当前园区企业估值处于较低水平，具备成长性与估值修复潜力。

八、风险提示

• 房地产政策调控超预期
• 疫情复发冲击租赁市场
• 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时

结论

园区开发企业具备显著的成本优势、政策优势和资产增值潜力，其商业模式和估值方法与传统房地产企业存在明显差异。在当前房地产市场环境下，园区企业通过租售并举、存量物业更新及多元化业务拓展，展现出较强的抗风险能力和增长空间。EV/EBITDA估值法更适合园区企业，因其更能体现物业持有带来的稳定现金流。整体来看，园区企业具备长期投资价值，值得关注。