20210721-中泰证券-持有物业行业专题之一_园区开发研究方法_EBITDA的价值_37页_2mb

报告摘要

园区开发行业研究报告总结

核心内容

本报告围绕园区开发行业，从商业模式、竞争优势、研究框架及估值方法四个维度进行深入分析，提出园区开发企业具备独特的盈利模式和增长潜力。报告认为，在当前房地产行业环境下，园区开发企业凭借其综合开发模式、政策支持和持有物业的长期价值增长，具有显著的相对优势。

主要观点

商业模式
园区开发企业通常经历三个阶段：
- 阶段一：X通一平，土地一级开发
  涉及征地、拆迁、安置、补偿及基础设施建设，将“生地”转化为“熟地”。
- 阶段二：租售并举，房产二级开发
  园区企业在完成一级开发后，进行房地产开发及销售，并通过租赁业务实现持续收益。
- 阶段三：多元发展，增值服务拓展
  园区企业逐步向物业管理、产业投资、孵化等多元化业务拓展，增强企业盈利空间。
竞争优势
- 成本优势
  园区企业在土地获取及融资方面具有显著优势，尤其是国资背景带来较低的融资成本，以及综合开发模式下的土地成本优势。
- 政策支持下的招商优势
  园区企业因政策优惠更受租户青睐，招商能力显著优于普通办公或商业物业。
- 持有物业的价值增长
  随着区域价值提升，园区企业持有的物业资产价值持续增长，租金收入稳定增长。
研究框架
研究园区企业应关注以下三个方面：
- 租金驱动的内生增长
  通过单位租金增长、租户调整升级、存量物业更新等方式推动租金收入增长。
- 潜在的外延增长机会
  通过增量开发和外延并购扩大规模，提升市场份额。
- 多元化的增值业务扩张
  园区企业在金融、创投、物管等领域拓展业务，创造新的利润增长点。
估值方法
- EV/EBITDA更适合园区企业
  园区企业的投资性房地产通常以成本法计量，导致PE和PB估值方法存在局限。EV/EBITDA更能够反映园区企业持有物业带来的稳定现金流和资产价值。

关键信息

行业概况
当前A股共有12家园区开发上市公司，总市值约1,906亿元，流通市值约648亿元。
重点公司表现
- 浦东金桥：2021年股价为12.77元，2020年毛利率为50%以上，2023年PE预计为9.09。
- 陆家嘴：2021年股价为12.76元，2020年毛利率为50%以上，2023年PE预计为7.32。
- 张江高科：2021年股价为18.14元，2020年毛利率为50%以上，2023年PE预计为18.94。
- 电子城：2021年股价为3.98元，2020年毛利率为50%以上，2023年PE预计为7.54。
- 中新集团：2021年股价为9.39元，2020年毛利率为50%以上，2023年PE预计为6.59。
估值方法比较
- PE与PB的局限性
  投资性房地产以成本法计量，难以反映真实资产价值，导致PE与PB估值缺乏可比性。
- EV/EBITDA的优势
  更能体现园区企业持有物业的稳定现金流和资产价值，适用于园区企业的估值。