20260907-东吴证券-存储行业复盘报告_从周期出清到AI重构_存储行业历史复盘与新周期展望_51页_3mb

存储行业复盘报告：从周期出清到AI重构

核心结论

存储行业本质上是“需求波动与供给滞后”共同驱动的强高周期行业。历次深度出清均推动行业集中度提升，头部厂商供给纪律逐步增强。当前周期供需共振，AI需求推动DRAM和NAND价格快速上涨，景气度高于以往消费电子周期。

需求主线迁移

• 早期需求：由PC驱动，后由智能手机和云计算接力。
• 当前需求：AI成为新驱动，扩展至HBM、服务器DDR5及企业级SSD。
• 周期转变：存储需求由消费电子周期修复转向AI基础设施带来的结构性增量。

当前周期供需共振

• 供给端：2022-2023年原厂减产及资本开支收缩，HBM消耗晶圆、先进封装约束挤占通用DRAM供给。
• 需求端：AI训练与推理共同拉动HBM、服务器内存及企业级SSD需求。
• 景气特征：供给收缩与AI需求上行推动本轮景气强于消费电子周期。

景气验证与后续观察

• 价格表现：美光FY26Q3 DRAM和NAND价格分别环比上涨约60%和85%。
• 关键指标：需跟踪DRAM/NAND合约价与现货价、原厂库存及资本开支、晶圆投片和制程迁移、HBM产能转换、云厂商资本开支及AI加速器出货节奏。

推荐与建议关注

• 推荐：闪迪（SNDK.O）、美光科技（MU.O）
• 建议关注：SK 海力士（000660.KS）、三星电子（005930.KS）

风险提示

1. AI数据中心资本开支不及预期
2. 原厂扩产或制程迁移导致供给释放快于预期
3. 存储价格快速上涨抑制终端需求
4. 宏观经济、地缘政治及出口管制风险
5. 股价短期波动风险

历史周期回顾

1985年：美日产业更替与第一次深度出清

• 背景：美国计算机行业需求增加，日本凭借成本优势占据市场主导。
• 价格崩塌：1985年电脑需求降温，新建工厂集中投产导致芯片供过于求，价格下跌近七成。
• 市场变化：日本厂商占据全球80% DRAM市场份额，美系厂商退出，韩国厂商逆势投入。

1993-1998年：PC繁荣与韩系崛起

• 无序扩产：1995年Windows 95换机潮推动PC高增长，DRAM供不应求。
• 价格下行：1996年DRAM价格从43.25美元跌至9.70美元，跌幅约78%。
• 市场集中度：韩国DRAM全球份额由5%升至40.9%，美光成为全球第二大存储厂商。

1999-2003年：互联网泡沫破裂与需求崩塌

• 需求断崖：2001年至少537家互联网公司破产，PC出货量同比下降4.6%。
• 价格暴跌：128MB内存模组价格由180美元跌至20美元，DRAM价格跌破成本。
• 厂商退出：奇梦达、飞索破产，三星/海力士/美光三寡头雏形形成。

2006-2009年：Vista预期落空与金融危机

• 价格断崖：2007年DRAM ASP下降27.9%，2008年进一步下降32.6%。
• 供给过剩：行业新增供给快速释放，需求疲软导致价格持续下行。
• 行业调整：奇梦达破产，行业集中度系统性提升。

2009-2013年：PC需求转弱与尔必达退出

• PC需求下降：全球PC出货量从2011年的2.09亿降至2013年的1.81亿。
• 自然灾害影响：泰国洪水冲击PC供应链，DRAM价格进一步下跌。
• 尔必达退出：2012年破产，2013年被美光收购，三寡头格局正式形成。

2012-2015年：三寡头形成与移动需求接力

• 供给策略：厂商将产能转向移动和服务器DRAM，推动价格上行。
• 需求增长：智能手机、平板及云计算带动存储需求增长。
• 制程迁移：推动bit供给提升，支撑行业景气。

2016-2019年：云计算与智能手机驱动新周期

• 价格波动：2016H2-2018Q3涨价，2018Q4-2019跌价。
• 供给结构：头部厂商资本开支扩张，推动制程迁移和3D NAND量产。
• 市场集中度：三寡头占据行业约90%市场份额，行业进入“持续盈利新阶段”。

2020-2023年：疫情提前透支需求

• 需求扩张：2020-2021年PC、服务器和SSD需求显著增长，推动价格上行。
• 供给惯性：2022年起，需求回落叠加供给释放，价格进入下行周期。
• 利润承压：主要厂商营业利润率大幅下滑，股价回撤明显。

2024至今：AI驱动下的DRAM与NAND共振

• AI需求爆发：AI服务器对HBM、DDR5及企业级SSD需求指数级增长。
• 供需失衡：减产与AI需求上行共同推动行业供不应求。
• 价格飙升：美光FY26Q3 DRAM和NAND价格分别上涨约60%和85%，创历史新高。

未来展望

• 行业趋势：存储需求由消费电子周期修复转向AI基础设施带来的结构性增量。
• 技术驱动：AI加速器出货高增，推动服务器数量提升，带动存储需求从单机到数据中心级。
• 市场表现：三巨头（三星、SK海力士、美光）营业利润率创历史新高。

总结

存储行业周期性显著，需求波动与供给滞后是核心驱动因素。AI技术的崛起正在重塑行业格局，推动存储需求从传统消费电子向数据中心、AI基础设施转移。当前周期中，供给收缩与AI需求上行共同推动行业景气度提升，价格快速上涨，头部厂商盈利能力增强。未来需关注AI数据中心资本开支、HBM产能转换及云厂商扩张节奏，同时警惕供给释放快于预期及宏观经济风险。