20261006-开源证券-开源研究_假期研报充电计划丨大金融研究专题_7页_1mb

开源研究·假期研报充电计划 | 大金融研究专题总结

核心内容概览

本期《假期研报充电计划》聚焦“大金融”领域，包括非银金融和银行两大板块，分别从券商、保险、银行角度深入分析其估值重塑逻辑、政策红利、盈利拐点及未来增长机遇。整体内容旨在为投资者提供一个全面的行业研究视角，帮助其在假期期间完成一次系统性的知识补给与投资判断。

非银金融板块分析

1. 券商财富管理转型加速

• 商业模式重塑：券商零售业务正从传统经纪向财富管理平台演进，财富管理具有平台化、规模经济特征，盈利波动相对较低，应给予更高估值。
• 客户分层策略：
  • 大众富裕客户：基金投顾有助于降低行为损耗，改善投资体验，费率与含权量正相关。
  • 高净值客户：需场景化、全生命周期服务，头部券商如中信证券、中金公司已通过组织架构调整和产品池建设提供定制化方案。
• 收入结构变化：
  • 代销收入占比持续提升，头部券商2028年有望达到11%。
  • 买方与卖方财富管理收入占比有望超过10%。
• 市场空间：
  • 在低利率、净值化、房地产新周期背景下，财富管理市场未来5年CAGR预计达12%。
  • 头部券商在客群体量质量、跨境配置、技术投入等方面具有优势，中小券商可通过区域深耕、灵活机制和资源聚焦打造差异化优势。

2. 科技资产证券化提速，大投行业务链迎来重估

• 监管支持：监管持续支持符合条件的硬科技企业通过资本市场发展，优质科技资产供给改善将推动券商大投行业务收入增长。
• 投行业务周期：
  • 当前仍处于周期底部修复初期，2025年A股IPO规模仅为2021年的24%，预计2026年将达37%。
  • 头部券商（如中金、中信建投）IPO业务市占率持续提升，2025年达73%，2026年1-6月达58%。
• 盈利结构：
  • 投行业务营业利润率从2024年的19%提升至2025年的37%，仍有修复空间。
  • 直投和跟投业务利润贡献扭亏，带来业绩弹性。
• 业务协同：大投行业务与财富管理、国际业务、机构业务协同，有望推动ROE中枢上行，带来估值重估。

保险板块分析

1. 海外险企复盘：利率与转型是估值核心驱动

• 核心结论：
  • 利率是超额收益的第一解释变量，但驱动估值的是“利差预期”而非“利率水平”，需区分降息的性质。
  • 持续超额收益需要“利率-盈利-资本回报”三重验证。
  • 业务转型是降低利率敏感度的关键路径，中国保险股正在主动管控负债端。
  • PEV仍是国内寿险市场重要估值工具，未来估值框架可能演进为“PEV+PB-ROE+资本回报”组合。
• 中国保险股表现：
  • 近5年经历“底部震荡-趋势修复-高位回调”三阶段，板块在利率下行期通过负债端管控实现超额修复。
  • 推荐低估值、负债端优势突出、分红险转型领先的中国太保；推荐综合金融布局、养老与健康产业链优势明显的中国平安；推荐承保利润稳健增长的中国财险。

银行板块分析

1. 流动性管理逻辑与资金行为研究

• 日间流动性管理：
  • 重视资金运营效率，超储增减变动是核心。
  • 超储水平高并不等同于资金面宽松，需关注分布结构和非银机构传导作用。
• 流动性风险指标管理：
  • 商业银行以LCR、NSFR等为核心监管指标，配合监测指标如流动性缺口率、核心负债依存度等。
  • 季末考核压力可能影响资金行为。
• 资负缺口应对策略：
  • 临时性缺口：优先使用同业负债（如非银活期存款、同业拆入）。
  • 季节性缺口：提前发行NCD、安排理财回表、增加备付。
  • 结构性缺口：吸收主动存款（如大额存单）、发行金融债券等。
  • NCD作为高效资金来源：非银活期存款利率监管收紧后，NCD成为银行负债压力的重要信号。

2. 银行投资基金动向与机构营销指南（2026年版）

• 2025年银行基金投资变化：
  • 规模收缩、风偏提升、直接配债替代基金投资。
  • 部分银行因避税效应收窄，选择直接投资债券。
  • 增持混合债券型基金，布局二级债基投资可转债以获取超额收益。
  • 信用债持仓比例提升，国债和政金债减仓。
• 基金投资风格分类：
  • 偏好货基：建行、交行、浦发等，用于流动性管理。
  • 重点布局摊余成本法定开债基：邮储、浦发等，追求估值稳定性。
  • 定制债基投资较多：中行、招行、兴业等，用于避税和精准匹配投资风格。
• 定制债基监管趋严：
  • 2025年末银行自营持仓定制债基规模约1.37万亿元，较2024年下降2000亿元。
  • 2025年末监管要求整改，单一持有银行比例不得超过50%，存量赎回+增量受限。
  • 银行释放资金用于直接配债，偏好政金债、利率债，对信用债投资偏谨慎。

3. 后定制债基时代，基金产品布局方向

• 七大核心方向：
  • 分层流动性管理工具（货基+债券ETF+期限匹配短债）
  • 合规“半定制”产品
  • 全谱系标准化产品（高流动性信用债ETF）
  • 低波收益增强产品
  • 摊余成本定开债基
  • 资本节约型产品
  • 政策主题型产品

风险提示

• 券商板块：资本市场大幅波动、宏观经济增速下降、财富管理转型不及预期、行业竞争加剧、监管政策不确定性。
• 保险板块：长端利率走势不及预期、保险负债端不及预期。
• 银行板块：宏观经济增速下行、监管政策趋严、债市利率大幅波动。

总结

本期研报充电计划围绕“大金融”展开，系统梳理了券商、保险、银行三大板块的估值逻辑、盈利驱动与转型方向。券商板块在财富管理与科技资产证券化方面迎来重要机遇，保险板块在利率与转型双重驱动下估值弹性显著，银行板块则在流动性管理、基金投资策略与定制债基监管趋严背景下，资金行为与产品布局发生结构性变化。整体来看，大金融板块正经历从传统模式向高质量、高效率、高协同方向的转型，未来增长潜力较大，但需关注市场波动与监管变化带来的风险。