20180827-招商证券-志邦股份-603801.SH-扣非业绩符合预期_全品类布局延伸_5页_712kb

报告摘要

志邦股份（603801.SH）详细总结

核心内容

志邦股份（603801.SH）在2018年中报中展现出良好的业绩增长态势，其上半年营收达到10.42亿元，同比增长25.69%；归母净利为9486.81万元，同比增长47.53%；扣非净利增长30.61%。公司正在推进“大定制”战略，通过品类扩张、设计提升和终端优化等手段，实现全屋定制业务的快速发展。

主要观点

业绩表现稳健
- 公司2018年上半年营收和净利润均实现增长，其中扣非净利增长较为显著。
- Q1/Q2营收分别同比增长38.28%、19.1%，二季度增速放缓主要受精装房趋势及地产销售影响。
- 1H18销售收款占营业收入比例为122.29%，显示公司销售回款能力良好。
全品类布局延伸
- 公司向大家居业务发展，厨衣协同创新销售模式，法兰菲全屋定制同比增长85%。
- 橱柜、衣柜新开店数量分别为50家、111家，门店总数分别达到1385家、506家。
- 工程渠道导入阿米巴经营模式，提升经营质量，工程销售占整体营收比例20%。
毛利率稳定，盈利空间提升
- 上半年综合毛利率为36.48%，同比略升0.25pct，保持稳定。
- 公司推出“设计谷”以增强设计软实力，未来衣柜业务规模效应显现，毛利率有望提升。
- 费用方面，销售费用率下降，管理费用率略升，财务费用率下降，净利率同比提升1.34pct。
战略发展方向明确
- 公司坚持“1+1+4”发展战略，包括品类扩张、强设计、强终端、供应链优化、数字化转型和人才激励。
- 投资澳洲厨柜制造商IJF公司，开启海外投资篇章。
估值与市场表现
- 当前股价为34.48元，对应2018年PE为17x，低于可比公司平均估值20x。
- 预计2018~2020年归母净利分别为3.16亿元、3.98亿元、4.96亿元，年均复合增长率约25%。
- 2018年PE为17.4x，2019年PE为13.9x，2020年PE为11.1x，显示估值持续下降趋势。

关键信息

财务数据与估值

会计年度	2016	2017	2018E	2019E	2020E
主营收入（百万元）	1570	2157	2723	3410	4231
营业利润（百万元）	207	280	375	472	589
净利润（百万元）	178	234	316	398	496
PE	23.3	23.6	17.4	13.9	11.1
PB	6.2	3.2	2.9	2.5	2.1

可比公司平均估值

公司	股价	2018年EPS	2019年EPS	2020年EPS	2018年PE	2019年PE	2020年PE	PB	ROE（TTM）
欧派家居	103.95	3.09	4.06	5.18	33.6	25.6	20.1	6.8	28.55
索菲亚	25.97	0.98	1.32	1.77	26.4	19.6	14.7	5.8	21.69
曲美家居	7.97	0.50	0.61	0.79	15.9	13.2	10.1	2.4	16.52
我乐家居	9.64	0.37	0.49	0.64	26.0	19.7	15.0	2.9	15.99
尚品宅配	88.08	1.91	2.66	3.66	46.1	33.1	24.1	6.6	22.01
好菜客	23.04	1.09	1.46	1.86	21.2	15.7	12.4	3.4	21.63
金牌厨柜	65.88	2.47	3.23	4.17	26.7	20.4	15.8	5.1	29.20
江山欧派	24.50	1.70	2.00	2.60	14.4	12.2	9.4	2.0	19.11
平均	-	-	-	-	26.3	19.9	15.2	4.4	21.8

风险提示

行业竞争加剧
房地产销量不达预期

投资评级

短期评级：强烈推荐（公司股价涨幅超基准指数20%以上）
长期评级：A（公司长期竞争力高于行业平均水平）
行业评级：推荐（行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数）

分析师信息

李宏鹏：lihongpeng@cmschina.com.cn，S1090515090001
濮冬燕：pudy@cmschina.com.cn，S1090511040031
郑恺：021-68407559，zhengkai1@cmschina.com.cn，S1090514040003

附：财务预测表

资产负债表（单位：百万元）

项目	2016	2017	2018E	2019E	2020E
流动资产	819	1873	1752	2088	2596
非流动资产	586	747	1274	1764	2218
资产总计	1405	2620	3026	3852	4814
流动负债	729	909	1094	1618	2203
长期负债	9	12	12	12	12
负债合计	738	921	1106	1630	2215
股本	120	160	160	160	160
资本公积金	131	941	941	941	941
留存收益	415	599	819	1122	1499
负债及权益合计	1405	2620	3026	3852	4814

现金流量表（单位：百万元）

项目	2016	2017	2018E	2019E	2020E
经营活动现金流	297	396	278	361	483
投资活动现金流	-137	-903	-580	-580	-580
筹资活动现金流	-34	793	-92	195	176
现金净增加额	127	286	-393	-24	79

利润表（单位：百万元）

项目	2016	2017	2018E	2019E	2020E
营业收入	1570	2157	2723	3410	4231
营业成本	992	1404	1756	2187	2691
营业利润	207	280	375	472	589
净利润	178	234	316	398	496

主要财务比率

指标	2016	2017	2018E	2019E	2020E
营业收入年增长率	32%	37%	26%	25%	24%
营业利润年增长率	36%	35%	34%	26%	25%
净利润年增长率	34%	32%	35%	26%	25%
毛利率	36.8%	34.9%	35.5%	35.9%	36.4%
净利率	11.3%	10.9%	11.6%	11.7%	11.7%
ROE	26.7%	13.8%	16.5%	17.9%	19.1%
ROIC	24.0%	13.9%	16.3%	16.0%	16.1%
资产负债率	52.6%	35.1%	36.6%	42.3%	46.0%
净负债比率	0.1%	0.0%	0.0%	7.7%	12.8%
流动比率	1.1	2.1	1.6	1.3	1.2
速动比率	0.9	1.9	1.4	1.1	1.0
资产周转率	1.1	0.8	0.9	0.9	0.9
存货周转率	8.2	8.8	9.9	10.1	10.1
应收账款周转率	12.9	19.3	33.1	36.5	36.4
应付账款周转率	6.2	7.4	8.5	8.5	8.4
每股收益	1.48	1.46	1.98	2.49	3.10
每股经营现金	2.48	2.48	1.74	2.26	3.02
每股净资产	5.55	10.62	12.00	13.89	16.25
每股股利	0.42	0.60	0.59	0.75	0.93
EV/EBITDA	-	-	-	-	-

总结

志邦股份在2018年上半年表现出强劲的业绩增长，扣非净利增长显著，且全品类布局和大定制战略推动其业务扩展。公司毛利率保持稳定，盈利空间有望进一步提升。分析师对志邦股份的评级为“强烈推荐-A”，认为其长期竞争力高于行业平均水平。当前股价对应较低的PE估值，显示出良好的投资潜力。然而，需关注行业竞争加剧和房地产销量不及预期的风险。

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