20260821-浦银国际证券-禾赛-W-02525.HK-SGI商业化超预期_第二增长曲线逐步清晰_12页_1mb

报告摘要

禾赛科技近期发布财报及业务更新，显示出其在激光雷达业务和战略增长业务（SGI）方面的显著进展。公司恢复覆盖美股和港股，并维持“买入”评级。主要观点包括：

业务增长：2Q26收入达8.61亿元人民币，同比增长21.9%，环比增长26.5%。激光雷达总出货量为62.83万台，同比增长78.4%，环比增长33.2%。其中，ADAS产品出货量同比增长60.1%，机器人LiDAR出货量同比增长193.4%，成为增长的重要驱动力。
SGI商业化：SGI业务在Q2首次贡献0.45亿元收入，主要由机器人动力模组驱动。公司上调全年SGI收入指引至2-3亿元，并上调2027年收入指引至约1亿美元，实现盈亏平衡。Kosmo预计将在Q3贡献收入。
毛利率修复：Q2毛利率为40.1%，环比提升1.0个百分点，毛利率降幅收窄，显示边际改善趋势。
盈利表现：Q2 GAAP经营利润220万元，净利润7,055万元；Non-GAAP经营利润3,300万元，净利润1.01亿元。公司对Q3营收预期为11-11.5亿元，激光雷达出货量预期在80-85万台。
估值与目标价：基于DCF模型，假设2029-2033年营收CAGR为30%，永续增长率为5%，WACC为17.5%，得出HSAI.US目标价21.8美元（潜在升幅23%），2525.HK目标价21.6港元（潜在升幅19%）。
风险提示：包括整车及新能源汽车市场需求不及预期、行业竞争加剧、L3/L4自动驾驶落地进度、机器人LiDAR需求、Kosmo客户拓展及动力模组客户拓展不及预期等。

财务预测（2024-2028E）：
- 营收预计从2024年的20.77亿元增长至2028年的79.26亿元。
- 净利润预计从2024年的亏损102万元增长至2028年的17.13亿元。
- 毛利率预计在40.8%至42.8%之间波动，显示盈利能力逐步增强。
- 股东权益持续增长，从2024年的39.32亿元增至2028年的12.43亿元。
SGI业务：
- SGI业务主要由机器人动力模组驱动，公司将其全年收入指引上调至2-3亿元。
- Kosmo预计将在Q3贡献收入，具备高精度3D建模能力，可降低客户成本并提升毛利率。
市场拓展：
- 在ADAS领域，新增长城ETX项目、大众集团多车型全球定点、广汽丰田合作、理想多LiDAR方案扩展至25万元L6车型。
- 在机器人领域，新增宇树科技、蚂蚁灵波、银河通用、星海图及原力灵机等标杆客户。
估值模型：
- 基于DCF模型，公司未来增长预期被纳入估值，目标价基于不同市场（美股和港股）分别设定。

评级：买入（HSAI.US）和买入（2525.HK）。
目标价：
- HSAI.US：21.8美元（潜在升幅23%）。
- 2525.HK：21.6港元（潜在升幅19%）。
乐观与悲观情景：
- 乐观情景：收入增长好于预期，目标价分别为28.3美元和28.1港元（概率各15%）。
- 悲观情景：收入增长不及预期，目标价分别为15.3美元和15.1港元（概率各15%）。

利润表：
- 营收和毛利润逐年增长，净利润由亏损转为盈利。
- 经营支出和销售费用有所波动，但整体可控。
- 研发费用持续投入，推动技术创新和业务拓展。
资产负债表：
- 货币资金和短期投资逐年增加，显示公司具备较强的现金流管理能力。
- 负债总额增长，但股东权益同步增长，显示公司资本结构稳健。
现金流量表：
- 经营活动现金流逐年改善，投资活动现金流波动，但整体可控。
- 自由现金流逐步改善，显示公司盈利能力增强。
主要财务比率：
- 毛利率、净利率和营业利润率逐步提升，显示盈利能力增强。
- 营运能力指标如应收账款周转天数和存货周期天数逐步优化。

WACC计算：
- Beta：1.2
- 债务成本：13.4%
- 无风险利率：1.8%
- 股权风险溢价：13.0%
- 股本成本：16.8%
- WACC：17.5%
DCF估值预测：
- 自由现金流现值：24,386百万人民币
- 净现金：-1,215百万人民币
- 权益价值：23,171百万人民币
- 每股价值：18.5元人民币（HSAI.US）和21.6港元（2525.HK）。