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三大文件下的新规变化会扭转趋势吗？

核心内容

本次分析聚焦于2018年7月央行、银保监会和证监会发布的三大文件对资管新规执行细节的调整，以及这些变化对债券市场的影响。整体来看，新规并未改变结构性去杠杆的总体方向，而是对监管力度和节奏进行了适度缓和，旨在缓解流动性压力，同时推动银行业务平稳过渡。

主要观点

• 监管框架不变：资管新规的核心原则（打破刚性兑付、解决期限错配、去除资金池运作、解决多层嵌套）仍然有效，新规只是在执行层面进行细节补充。
• 新规带来一定利好：
  • 估值方法缓和：允许封闭期半年以上的定期开放式产品使用摊余成本法，有助于稳定产品收益，减轻净值波动压力。
  • 理财产品门槛降低：公募理财销售起点由5万元降至1万元，有助于扩大客户基础，缓解银行理财规模下降压力。
• 非标政策略有放松：
  • 公募产品可适当投资非标，但期限匹配、限额管理、信息披露等要求依然严格。
  • 存量非标资产在特定情况下可回表，但整体仍需有序消化，银行非标收缩动力依然存在。
• 对市场的影响：
  • 短期内信用利差（尤其是短久期品种）可能修复，信用债配置价值提升。
  • 利率债下行空间可能受限，但中长期看，无风险收益率仍会下降，利率债投资价值不悲观。
• 风险偏好与信用扩张趋势：
  • 风险偏好较高的资金增量恢复有限，更多集中在可使用摊余成本法的产品上。
  • 银行信用扩张放缓趋势短期内难以逆转，需更多政策配合。

关键信息

1. 三大文件内容

• 央行通知：对资管新规执行细节进行补充，尤其在估值方法、非标投资、存量资产处理等方面。
• 银保监会办法：对非标投资比例进行限制，如单一机构非标余额不得超过资本净额10%，非标总量不得超过理财产品净资产35%。
• 证监会办法：对私募资管产品非标投资比例也设定了35%的上限。

2. 对银行的影响

• 非标投资限制仍严格：尽管允许公募理财投资非标，但期限匹配、供给端限制、授信要求等并未放松。
• 理财产品购买门槛下降：公募理财销售起点由5万元降至1万元，有助于扩大客户群，缓解资金端压力。
• 过渡期安排：老产品可适当投资新资产，但规模受限，且新资产到期日不得晚于2020年底，对久期管理形成一定约束。

3. 市场表现

• 央行净投放5400亿元：流动性较为充裕，资金面保持稳定。
• 存单发行量大幅反弹：净融资额由-452亿元升至1558亿元，市场信心有所恢复。
• 政金债一级招标回暖：国债与国开债短端收益率明显下行，期限利差走扩至46bp。
• 长端收益率受新规影响上行：国债、国开债10Y收益率在周五明显拉升。

4. 市场展望

• 信用利差修复：短期内短久期信用债利差可能修复，配置价值提升。
• 利率债走势：因风险偏好短期修复，利率债下行空间受限；但中长期看，无风险收益率仍会下降，利率债投资价值不悲观。
• 信用利差估值修复有限：长久期低等级品种仍将面临分化风险。
• 关注后续数据：
  • 国内6月规模以上工业企业利润增速
  • 美国二季度GDP年化环比增速、6月成屋销售、制造业PMI
  • 欧元区、德国制造业PMI及欧央行利率决议

5. 风险提示

• 监管风险超预期：政策执行力度或节奏超出市场预期。
• 资金面超预期收紧：流动性可能突然收紧，影响市场表现。
• 海外突发事件：如美国经济数据或欧洲央行政策变动，可能对市场造成冲击。

结论

本次监管政策的边际放松有助于缓解银行流动性压力和非标收缩带来的冲击，但结构性去杠杆的方向未变。因此，对下半年的利率债市场，我们保持乐观，但需关注信用利差修复幅度有限，长久期品种仍将面临分化风险。市场预期的变化更多体现在风险偏好和信用扩张的恢复上，但短期内仍需观察政策效果。