房地产行业系列深度报告之六：居民杠杆率国际比较研究-20180710-兴业证券-23页-2mb

报告摘要

房地产行业系列深度报告之六：居民杠杆率国际比较研究总结

核心内容

本报告通过分析全球主要经济体的居民杠杆率变化趋势，探讨了经济增长中枢下行与居民加杠杆之间的因果关系。同时，结合中国房地产市场的情况，重点分析了三四线城市杠杆率快速上升的现象，并指出其潜在风险。

主要观点

经济增长中枢下行与居民杠杆率提升的同向关系
- 经济增长放缓时，政府倾向于采取信用扩张政策，以刺激经济，这在居民端表现得尤为明显。
- 金融机构在经济增速下行阶段，更倾向于配置居民端资产，尤其是按揭贷款，因为其不良率较低，风险可控。
- 居民在经济下行时，更愿意将资金配置到房地产资产中，形成风险收益比的正向循环，进一步推动杠杆率上升。
主要经济体案例分析
- 美国（1980-2006年）：居民杠杆率从49%提升至96%，期间企业杠杆率下降，居民杠杆率上升明显。
- 日本（1974-1989年）：居民杠杆率从36.4%提升至69.5%，特别是在1985-1989年期间加速上升。
- 加拿大（1985-2006年）：居民杠杆率从39.6%提升至74.3%，甚至达到100.7%。
- 澳大利亚（1990年后）：居民杠杆率从45.2%上升至108.1%，与经济增速放缓同步。
中国三四线城市杠杆率快速提升
- 三四线城市是近年来居民杠杆率上升最快的区域，杠杆率从2016年的66%提升至2017年的74%。
- 三四线城市购房杠杆主要由按揭贷款、住房公积金和消费贷构成，其中消费贷占比显著提升，且流入三四线房地产市场。
- 三四线城市缺乏成熟的二手房市场，资产变现能力有限，一旦房价下跌，居民和银行将面临较大风险。
杠杆风险分析
- 三四线城市的小额按揭贷款不良率较高，且主要来自低收入群体。
- 低首付比例（如部分城市低于30%）使得杠杆风险进一步加剧。
- 银行对房地产行业的风险敞口在考虑开发贷后持续扩大，但未显著降低。

关键信息

重点公司及评级：
- 保利地产：17A 1.32，18E 1.65，评级：买入
- 招商蛇口：17A 1.55，18E 2.15，评级：买入
- 新城控股：17A 2.70，18E 4.05，评级：买入
- 万科A：17A 2.54，18E 3.29，评级：买入
- 绿地控股：17A 0.74，18E 0.93，评级：审慎增持
投资建议：
- 一二线城市基本面中长期上行，集中度提升趋势延续，地产股具备“便宜”特征，增量资金将推动房地产核心资产行情。
- 持续推荐保利地产、招商蛇口、新城控股、绿地控股、万科A，受益标的包括华夏幸福。
- 棚改政策变动对三四线中期繁荣影响有限，但具有信号意义。
风险提示：
- 货币政策大幅收紧
- 核心城市房地产调控超预期严格
- 居民去杠杆力度超预期
- 房地产税出台超预期