20210408-天风证券-新特能源-01799.HK-高行业景气度下的低估值硅料标的_8页_819kb

新特能源（01799）总结

核心内容概述

新特能源是一家主要从事多晶硅生产及电站运营的公司，当前处于光伏行业高景气度阶段，但估值较低。公司通过持续的产能扩张和成本优化，有望在硅料价格上涨周期中释放业绩弹性，同时电站业务中高盈利的BOO模式将为公司带来利润增长。

主要观点

• 硅料业务：公司正经历产能爬坡阶段，预计2021-2023年硅料出货量将快速增长，分别约为7.5万吨、10万吨、18.61万吨。硅料价格在2021年下半年有望上行，公司成本持续下降，具备较强的盈利潜力。
• 电站业务：公司电站业务分为ECC（电站工程建设承包）和BOO（电站运营）两部分，其中BOO业务毛利率高达60%以上，盈利能力显著优于ECC业务。预计2021-2022年BOO装机量将分别达到1GW和2.5GW，显著提升公司整体盈利能力。
• 盈利预测与估值：预计2021-2022年公司收入分别为172亿元和203亿元，归母净利分别约为34亿元和36亿元。当前市值约163亿元，对应2021年PE为4.8X。通过拆分业务估值，给予硅料业务15XPE，对应市值465亿元（553亿港元）；电站业务10XPE，对应市值20亿元（24亿港元），目标市值约485亿元（577亿港元），目标价约40元（48港元），给予“买入”评级。

关键信息

1. 硅料业务发展

• 产能扩张：公司2020年硅料销量为6.63万吨，未来三年将通过技改及新项目释放产能，预计2021、2022、2023年硅料出货量分别为7.5万吨、10万吨、18.61万吨。
• 成本下降：公司通过设备与工艺改良，2020年硅料单位生产成本为4.86万元/吨，较2016年下降34%。未来随着新产能释放，成本有望进一步下降。
• 价格预期：2021年硅料均价预计为10.1万元/吨（不含税），2022年预计为8.4万元/吨（不含税），公司单吨净利分别为4.4万元和3万元。

2. 电站业务发展

• 业务结构：公司电站业务分为ECC和BOO，其中BOO业务毛利率显著高于ECC，分别为65%和11%。
• 装机量增长：2020年BOO项目规模为0.83GW，预计2021年新增1GW，2022年将超过2.5GW，较2020年增长1.4倍以上。
• 盈利预测：2021年ECC业务毛利约8.5亿元，BOO业务毛利约6.84亿元；2022年ECC毛利预计增长至9.5亿元，BOO毛利预计增长至16.15亿元。

3. 估值分析

• 当前估值：公司当前市值约163亿元，对应2021年PE为4.8X。
• 业务拆分估值：
  • 硅料业务：按15XPE估值，对应市值约465亿元（553亿港元）。
  • 电站业务：按10XPE估值，对应市值约20亿元（24亿港元）。
• 目标市值与价格：综合估值后，目标市值约485亿元（577亿港元），目标价约40元（48港元）。

风险提示

• 下游装机量增长不及预期：光伏装机量若未达预期，将影响硅料需求，进而影响公司业绩。
• 新增产能投产不及预期：若新项目未能按计划投产，可能影响公司产能释放及业绩增长。
• 硅料价格上涨不及预期：若硅料价格未如预期上涨，将削弱公司盈利弹性。
• 跨市场估值差异风险：选取美股大全新能源和A股通威股份作为可比公司，可能因市场差异导致估值偏高。

附录信息

• 公司股权结构：新特能源为特变电工（香港）控股子公司，截至2020年6月30日，特变电工持有公司65.33%股权。
• 业务构成：2020年公司业务收入占比分别为：多晶硅生产29.5%，ECC业务51.9%，BOO业务6.57%。毛利占比分别为：多晶硅生产35.8%，ECC业务25.3%，BOO业务27.2%。

投资评级

• 股票投资评级：买入（首次评级），预期股价相对收益20%以上。
• 行业投资评级：未明确提及。

作者信息

• 分析师：孙潇雅
• 联系方式：sunxiaoya@tfzq.com
• 研究机构：天风证券