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存储行业总结：当前共识与分歧

核心内容

存储行业当前正经历从盈利上修空间向盈利下限的转变，市场关注点逐步聚焦于行业底部定价和长期需求变化。主要存储厂商包括三星电子、SK海力士、美光、闪迪和铠侠，其市值、股价和估值在2026年8月18日显示出一定的波动和修复迹象。

市场表现与估值

• 五家存储原厂合计市值在2026年6月25日见顶后，经历34天回撤至7月29日的低点，随后反弹至8月18日的3.57万亿美元，较低点回升34%，但仍未恢复至年初峰值。
• 2026年第二季度，五家存储厂商合计总收入达到2,274亿美元（同比+194%、环比+43%），营业利润为1,475亿美元，环比增长70%，创历史高位。
• 当前估值已隐含较强的盈利见顶与价格回落预期，市场对“盈利下限”更为关注。

盈利预测

• 根据Visible Alpha一致预期，2027年五家存储厂商收入将同比增长45.9%，达到1.43万亿美元；营业利润同比增长55.8%，达到1.00万亿美元；合计营业利润率进一步升至70.0%。
• 2027年行业ASP若降至2Q26低约40%的地板价水平，对应2027E PE约14x。

主要观点

1. 长协（LTA）推动盈利能见度提升

• 覆盖率：各主要存储厂商正推进多年期长协，但覆盖比例和承诺强度差异较大。例如，美光已签16份SCA，覆盖DRAM 20%、NAND约1/3，目标为覆盖50%收入；闪迪已与8家客户签订，目标覆盖FY27超过50% bits。
• 定价机制：多数厂商采用“floor/ceiling”机制，但未完全统一。美光的长约地板价设定较为明确。
• 履约保障：主要保障机制包括现金定金、信用工具等，部分厂商如美光和闪迪已提供具体金额。

2. 股东回报策略转向积极

• 存储厂商逐步从去杠杆转向更积极的股东回报策略。
• SK海力士：将2025-2027年FCF回报目标上调至“超过50%”，并启动大规模回购注销，8月19日董事会批准约40万亿韩元回购。
• 三星电子：现行政策为返还三年累计FCF的50%，并维持每年约0.8万亿韩元常规股息。
• 美光：长期回购计划尚有约21.6亿美元未执行，2026年Q2股息提高30%。
• 铠侠：强调定制合作与收入可见性，未明确披露take-or-pay或统一floor/ceiling。

关键信息

1. 估值与盈利周期

• 存储周期分为四段：扩张期（P/B与ROE同向上行）、杀估值期（盈利改善放缓，估值先回落）、收缩期（P/B与ROE同步下行）、修复期（盈利下行但估值先行回升）。
• 当前市场处于修复期，盈利和估值均有所回升。

2. 合约价格与收入趋势

• 合约价格在第二季度有所回落，但仍在高位。
• 韩国半导体出口数据表明，收入端在6月下旬后高位回落。

3. 长协对行业的影响

• 长协覆盖比例和定价机制存在较大差异，对行业盈利影响存在不确定性。
• 在长约地板价情形下，五家主要存储厂商合计归母净利润或较2026E一致预期下降约54%，至约2,518亿美元。

4. 股东回报趋势

• 存储厂商正逐步提高FCF/现金返还比例，从固定回报框架转向更灵活的股东回报策略。
• 未来股东回报的实现将取决于公司现金流、投资需求和市场环境。

风险提示

1. 半导体行业周期下行，若供需关系恶化或产品价格超预期下跌，将影响公司收入及盈利表现。
2. AI需求不及预期，若AI服务器、数据中心及相关存储需求增长低于预期，可能拖累行业景气度。
3. 地缘政治及贸易摩擦加剧，可能对全球半导体供应链、客户需求及公司经营造成不利影响。

关联研报

• 《全球存储：关注LTA和现金回购进展》

作者信息

• 黄乐平，博士，研究员，leping.huang@htsc.com
• 何翩翩，研究员，purdyho@htsc.com
• 陈旭东，研究员，chenxudong@htsc.com
• 于可熠，研究员，yukeyi@htsc.com

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