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华泰科技 | 全球存储：LTA定下限，回购看比例

核心内容概述

本文分析了2026年第二季度全球主要存储原厂（三星、海力士、美光、闪迪、铠侠）的业绩表现与市场估值变化，指出当前市场已从“盈利上修”转向“盈利下限”关注，并强调LTA（长期协议）和回购对估值的重要影响。

主要观点

• 业绩表现强劲：2Q26五家存储公司总收入2,274亿美元，营业利润1,475亿美元，分别同比+194%、环比+43%和+70%，创历史高位。
• 价格动能边际收敛：DRAM blended ASP环比涨幅放缓，从1Q26的low-90%降至2Q26的mid-40%。TrendForce预计3Q26 server DRAM合约价环比上涨13-18%。
• 估值进入第二阶段：当前市场关注点从盈利上修转向盈利下限，P/B与ROE的方向组合显示，市场已开始对周期持续性打折，估值先行回落。
• LTA作为估值锚点：LTA提供价格保护机制，有助于明确盈利下限。若2027年ASP降至2Q26低约40%的地板价，对应行业2027E PE约14x。
• 股东回报提升：海力士上调2025-2027年FCF回报目标至超过50%，美光、闪迪、铠侠等亦在推进回购和现金返还计划。
• AI驱动存储需求扩散：AI存储需求正从HBM向更完整的memory/storage hierarchy扩散，长期需求仍有支撑。
• 关注顺序建议：基于LTA、回购力度与供需稳定性，建议关注顺序为：海力士、三星、美光、闪迪、铠侠。

关键信息

市值与股价变化

• 五家存储公司合计美元市值在6月25日见顶于4.8万亿美元，7月29日回撤至2.67万亿，截至8月18日反弹至3.57万亿美元。
• 2026年年初至今累计上涨194%。
• 三星电子外资持股率由年初约52.4%降至8月中旬约46.7%-46.8%；SK海力士外资持股率亦有所下降。

盈利预测与估值

• Visible Alpha一致预期五家存储公司2027年收入/营业利润同比增长45.9%/55.8%，分别达到1.43/1.00万亿美元。
• 2027E归母净利润约8,005亿美元，按8月18日市值计算，对应PE约4.5x。
• 当前估值已隐含盈利见顶与价格回落预期，市场关注点转向盈利下限。

LTA机制分析

• 覆盖比例：Samsung目标多年期合同覆盖约60%-70%规划产能；Micron、SanDisk、Kioxia亦提出较高覆盖目标。
• 定价机制：多数公司采用floor/ceiling及履约保证机制，Samsung明确设置最低价格floor，但未披露统一ceiling。
• 定金与履约保证：Micron已签合同对应约220亿美元现金存款及金融承诺；SanDisk的NBM对应约165亿美元financial guarantees。
• 地板价情景测算：若假设地板价情景，毛利率约75%，对应floor price较2Q26下降40%；若bit量增长25%、总成本增长15%，五家原厂合计归母净利润约2,518亿美元，对应2027E PE约14倍。

股东回报变化

• 海力士：将2025-2027年股东回报目标由“50%以内”上调至“超过50%”，并启动大规模回购注销。8月19日董事会批准约40万亿韩元回购。
• 三星：现行2024-2026年政策为返还三年累计FCF的50%；按当前一致预期测算，仍有潜在追加回报空间。
• 美光：现有产品通常同时设置ceiling和floor，即使价格降至floor，毛利率仍高于历史峰值。
• 闪迪：FY27已有超过50%的bits进入NBM，目标FY28约2/3进入NBM。
• 铠侠：目标到2028年约50%出货量由LTA覆盖。
• Micron：自2026年12月起提高资本回报，逐步向返还100% excess cash过渡。
• SanDisk：已完成约45亿美元回购，新增140亿美元授权，剩余额度达155亿美元。长期目标为100% excess cash返还。

风险提示

1. 半导体周期下行：若供需关系恶化或产品价格超预期下跌，可能影响公司收入及盈利表现。
2. AI需求不及预期：若AI服务器、数据中心及相关存储需求增长低于预期，可能影响行业景气度及业绩兑现。
3. 地缘政治及贸易摩擦：若出口管制、关税或产业政策进一步收紧，可能对全球半导体供应链、客户需求及公司经营造成不利影响。

结论

当前存储行业正从盈利上修转向盈利下限定价，LTA机制和回购力度成为估值调整的重要参考。市场对2027年盈利下限的关注逐渐增强，同时韩国厂商在股东回报政策上展现出积极变化，值得关注其后续执行情况。