20260908-兴证国际证券-MINIMAX-W-00100.HK-ARR表现超预期_视频模型取得突破_5页_446kb

报告摘要

本报告首次对 Minimax（00100.HK）进行评级，给予“增持”建议。报告基于公司2026年第二季度的业务表现、财务数据及未来展望，综合评估其投资价值。

ARR 超预期增长：公司8月ARR达到8亿美元，收入结构转向以B端业务为主，占ARR比重超过80%。
B端商业化进展显著：开放平台及API业务收入占比提升至63.4%，主要受益于付费用户及企业客户数量的大幅增长、API调用量上升以及token plan的增长。
客户数量突破200万：截至8月底，企业和开发者客户数量突破200万，约为去年末的10倍。
视频模型取得突破：H3模型发布后，生态伙伴H3 Max实现5秒768p音视频生成耗时低于3秒，首次实现生成速度快于内容播放速度，推动视频模型从离线工具向实时互动内容流延伸。
毛利率波动与优化预期：2026年H1毛利率环比下降15.9个百分点至17.9%，主要由于M3表现不及预期、新模型推理优化爬坡期及文本模型占比提高。公司预计2026年H2毛利率将环比改善，主要驱动力包括算力优化、供应链国产化及模型架构优化。
研发基建重构：公司重构底层研发体系，提升模型迭代效率，重点推进“推理效率×后训练”。
财务预测与盈利预期：预计2026-2028年公司收入分别为5.53亿、17.70亿和35.41亿美元，归母净利润分别为-8.08亿、-7.09亿和-6.73亿美元。净利润率持续为负，但亏损幅度逐步收窄。
估值指标改善：P/S（市销率）从2025年的197.7下降至2028年的4.4，显示估值逐步回归合理区间。