2019年春季产业债投资策略：走向“精耕细作”_50页_4mb

2019年春季产业债投资策略总结

核心内容

• 产业债投资趋势：随着违约常态化，投资策略正向“精耕细作”转变，更加注重风险排查与个券精选。
• 超额利差变动：关注市场定价变化，把握违约风险解除带来的利差下行机会。
• 行业基本面变化：大多数行业需求走弱，强周期性行业如煤炭、有色、钢铁等景气下行。
• 违约风险防范：19年违约风险主要集中在盈利边际下行的行业中低等级主体。
• 17年前违约偿付率：违约债券本金偿付率仅为37%，凸显违约后兑付难度。
• 低等级债券风险：需重点关注中低等级债券的违约风险，精挑细选个券。

主要观点

1. 把握超额利差变动机会

• 机会一：2016年中，供给侧改革推动过剩产能行业基本面改善，超额利差大幅下行约100BPS。
• 机会二：2018年8月后，AAA民企融资环境改善，超额利差下行约80BPS，后续应关注AA+民企融资情况。

2. 行业基本面下行

• 强周期性行业：煤炭、有色、钢铁、港口、造纸等行业景气下行。
• 下游消费类行业：休闲旅游、机场、航空运输、汽车等需求走弱。
• 医药行业：受降价政策影响，盈利受到冲击。
• 受益行业：公用事业因煤炭价格下行受益；水泥、建筑受益于基建发力；电气设备关注特高压与风电投资上行。

3. 违约压力转向盈利下行

• 19年核心风险：盈利边际下行是违约风险的主要驱动因素，低等级产业债仍需谨慎。
• 减税降费影响：对低等级主体盈利改善有限，主要受经济承压影响。

4. “房住不炒”定位下的地产投资

• 一二线地产景气好于三四线，行业龙头受益。
• 重点关注AA+及以上房企，其基本面较好，利差稳定。

关键信息

1. 超额利差相关性变化

• 2016-2018年超额利差相关系数矩阵明显分化，反映行业风险差异加大。
• 16年钢铁、煤炭、水泥等过剩产能行业利差明显回落，违约风险降低。
• 18年地产、建筑、化工、医药等利差持续上行，反映融资收紧与基本面疲软。

2. 违约分析框架

• 经营现金流：是评估违约风险的核心指标。
• 过度投资：是违约的加速器，需关注企业投资行为。
• 筹资环境：融资困难是违约的导火索，需关注企业属性与融资环境。

3. 2018年业绩预警

• 18年企业盈利明显分化，大中型企业盈利改善，中小企业则承压。
• 商誉减值成为盈利下行的重要因素，尤其影响民企。

4. 行业利差走势与驱动因素

• 18年超额利差上行行业多为基本面走弱行业，如医药、地产、商贸等。
• 造纸、机场、航空等受个别主体影响较大。
• 公用、港口、汽车波动较小，利差上行幅度有限。
• 水泥、钢铁、煤炭仍处于景气高位，国企央企为主，违约风险较小。

精耕细作策略

• 基本面较好的行业：水泥、煤炭、钢铁、地产等，关注中高等级债券利差。
• 关注融资改善：从民企AAA向AA+发展，挖掘基本面较好的AA+民企。

内控与风险排查

• 内控问题：重点关注母弱子强、大存大贷、盲目投资、隐性担保等问题。
• 风险暴露：地产、综合、商贸、化工、有色等行业的中低等级债券风险较高。

总结

2019年产业债投资需关注超额利差变动，把握行业基本面改善与融资环境改善带来的投资机会。同时，需警惕盈利边际下行导致的违约风险，特别是中低等级债券。投资策略应更加精细化，注重风险排查与个券精选，以应对违约常态化趋势。