2019年春季产业债投资策略：走向“精耕细作”-20190327-申万宏源-50页_4mb

2019年春季产业债投资策略总结

核心内容

2019年春季产业债投资策略强调在违约常态化背景下，产业债投资应转向“精耕细作”，重点关注基本面改善和融资环境变化带来的机会。核心内容包括：

• 从超额利差变动中把握市场机会
• 多数行业基本面下行，违约风险主要集中在盈利边际下降的行业
• 违约风险防范仍是重点，特别是基本面偏弱行业的中低等级主体
• 低等级违约风险犹在，需精选个券

主要观点

1. 把握产业债超额利差变动机会

• 机会1：16年中过剩产能行业利差大幅下降
  15年底供给侧改革开始发力，过剩产能行业基本面改善，尽管违约大量爆发，但超额利差收窄滞后于基本面改善。钢铁、煤炭、水泥等行业因经营改善，利差显著下降。

• 机会2：8月以来高等级民企利差下行
  18年8月起，政策开始发力，AAA民企融资改善，超额利差下行80BPS。后续关注AA+民企一级市场融资是否改善。

2. 行业基本面趋势分析

• 多数行业需求走弱，强周期性行业如煤炭、有色、钢铁、港口、造纸景气下行。
• 下游消费类行业如休闲旅游、机场、航空运输、汽车需求疲软。
• 医药行业受降价政策影响，盈利承压。
• 公用行业将受益于煤炭价格下行。
• 水泥、建筑受益于基建发力，机械设备继续置换周期。
• 化工链关注石油价格变动，电气设备关注特高压建设与风电投资。
• 地产景气一二线优于三四线，商贸风险较大。

3. 违约风险与偿付能力

• 17年底之前违约债券本金偿付率为37%，违约后兑付核心在于是否有优质资产。
• 技术性违约反映流动性压力，后续仍有违约暴露风险。
• 自筹兑付需关注可变现资产与公司偿付意愿。
• 第三方救助关注企业优质资产，严重内控问题将影响壳资源价值。
• 央企母公司救助关注股权结构、子公司重要性与母公司能力。

4. 违约常态化下的投资策略

• 违约风险防范仍是重点，尤其是基本面偏弱行业的中低等级主体。
• 内控问题需重点关注，如母弱子强、大存大贷、盲目投资、隐性担保等。
• 精耕细作从两个角度入手：
  1. 基本面较好的水泥、煤炭、钢铁、地产等，中高等级仍有一定利差的进行挖掘。
  2. 关注筹资改善方向，从民企AAA向民企AA+发展，精选基本面较好的AA+民企。

关键信息

行业超额利差分化

• 16年之后，信用债利差逻辑从同步变动转向分化。
• 16年是首次大的违约潮，经济放缓导致过剩产能行业经营恶化。
• 18年外部融资收紧叠加到期高峰，引发新一轮违约高潮。
• 超额利差上行行业大多景气下行，如医药、电气设备、地产、商贸等，且以民企为主。

减税降费对盈利的影响

• 减税降费一定程度上改善企业盈利，但对低等级主体影响有限。
• 议价能力越强的主体受益越多，中小企业盈利更多受到经济承压影响。

一二线地产景气优于三四线

• “房住不炒”定位下，一二线市场压力已持续，后期或因城施策边际放松。
• AA+及以上房企基本面较好，关注其经营利润率、杠杆率、短期有息负债覆盖率等指标。

行业表现与利差变化

16年违约情况

• 16年上半年采掘、机械、钢铁等行业大量违约。
• 钢铁、煤炭、水泥等行业因基本面扭转，利差明显回落。

18年行业超额利差变动及原因

• 造纸、医药、电子、地产、商贸等超额利差上行，主要受个别主体风险、行业基本面弱、再融资压力等因素影响。
• 公用、港口、汽车等波动较小，利差上行幅度有限。
• 水泥、钢铁、煤炭仍处于景气高位，国企央企为主，违约风险小。

2018年业绩预警

• 18年底规模以上工业企业总利润率约6%，大中型企业与民营企业盈利出现明显分化。
• 业绩预警显示，多数行业盈利下滑，尤其是民企。

投资建议

• 在违约常态化背景下，投资策略应更加注重“精耕细作”。
• 重点关注基本面改善、融资环境改善的行业和主体。
• 避免盲目投资低等级债券，需精选个券，关注企业内控、偿债能力、资产质量等关键因素。