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可转债研究宝典 | 如何真正看懂转债估值

核心内容概述

本文系统分析了可转债估值的常用指标及其局限性，提出构建一个具有历史可比性的转债估值工具，并探讨了影响转债估值的三大核心要素。通过对比转股溢价率与隐含波动率的优劣，作者认为转股溢价率更适合国内市场的改进方向，并提出利用反比例函数回归方法修正其历史可比性，以更准确地反映市场情绪与估值变化。

主要观点

1. 估值指标对比：

   • 转股溢价率：直观、计算简单、数据易得，但受平价影响，缺乏历史可比性。
   • 隐含波动率：具有历史维度可比性，理论上更优，但在我国市场因计算复杂、假设限制等，难以准确应用。

2. 改进思路：

   • 对转股溢价率进行历史可比性修正，构造不受平价影响的估值指标。
   • 通过反比例函数回归，捕捉平价与转股溢价率之间的非线性关系，从而得到更稳定的估值中枢。

3. 历史可比估值工具构建：

   • 采用分平价区段计算转股溢价率均值，但存在样本偏差问题。
   • 引入反比例回归模型，显著提升拟合效果，成为更优选择。
   • 通过历史分位数分析，可判断当前转债估值所处的历史位置。

4. 估值三要素：

   • 正股预期：正股上涨预期越强，转债估值越高。
   • 纯债收益：纯债收益低时，转债作为替代工具吸引力上升。
   • 流动性：流动性宽松时，转债作为固收+资产更受青睐。

关键信息

估值指标修正方法

• 分平价区段计算：将市场划分为不同平价区间，计算各区间内转股溢价率均值，近似固定平价下的估值水平。
• 反比例回归模型：通过回归分析，建立平价与转股溢价率之间的非线性关系，修正估值偏差。
• 修正后估值曲线：可观察不同平价水平下转债估值的历史演变，辅助判断市场情绪。

估值历史分位数

• 截至2026年8月14日，各价位转债估值均处于历史高位（95%以上分位数）。
• 130元平价对应的转股溢价率具有较强的顶底指向意义，是观察转债市场整体估值的重要参考。

历史高估值形成因素

• 权益市场牛市：投资者对正股未来上涨空间的乐观预期推动估值拉伸。
• 纯债收益荒：长端利率低位，固收投资者转向转债获取弹性收益。
• 转债供给收缩：2025-2026年转债发行减少，叠加强赎退出，供需失衡。
• 新晋投资者入场：银行系资金配置转债，支撑估值高位。

当前估值调整原因

• 权益市场反弹乏力：科技板块回调，市场主线混乱，机构投资者选择兑现离场。
• 债市行情强势：部分机构赎回固收+产品，转债需求受压制。
• 新券发行放量：缓解供需紧张，短期降温抢筹情绪。

估值变化趋势与交易机会

• 估值主动压缩：2020年4-5月，转债指数与正股走势背离，估值大幅回落。
• 结构分化：偏债与偏股型转债估值中枢出现分化，反映市场风格变化。
• 未来展望：
  • 若权益市场重回强势，可继续控制仓位参与偏股高价品种。
  • 若权益偏弱震荡，需警惕估值进一步压缩，关注债底附近品种的配置机会。

风险提示

• 全球经济下行：海外通胀持续，美联储加速紧缩，可能抑制全球市场需求。
• 债市波动加剧：美债、欧债上行突破关键点位，可能引发全球股市恐慌。
• 权益风格轮动：偏股型转债估值可能受到较大影响。

结论

在当前市场环境下，转股溢价率的修正版本能够更有效地反映转债估值的纵向变化，成为国内转债市场分析的重要工具。结合估值“三要素”框架，投资者可以更精准地判断市场情绪、配置机会与潜在风险。