保险行业专题研究之九_从利润久期看上市险企成长性与估值_15页_1mb

报告摘要

利润久期是衡量寿险公司持续盈利能力的重要指标，反映了利润出现的平均时间，即利润持续期限。它与负债久期不同，负债久期用于资产负债管理，而利润久期则体现利润的持续性。在现行会计准则下，寿险公司利润主要来源于剩余边际的释放，利润久期由剩余边际释放速度决定，通常小于负债久期。

利润久期与负债久期的关系
- 利润久期通常小于负债久期，且对相同类型产品，利润久期与负债久期正相关。
- 不同类型产品可能有不同表现，例如保障型业务的利润前置效应可能导致利润久期短于负债久期。
偿二代对利润久期的影响
- 偿二代改革后，内含价值评估标准趋严，利润释放逻辑发生变化，导致利润前置更为明显，利润久期缩短。
- 保障型业务占比提升并未显著拉长利润久期，主要因为利润释放逻辑改变。
利润久期对估值的影响
- 拉长利润久期有助于提升盈利持续性及PE/PB估值水平。
- 友邦保险的利润久期明显高于中资上市险企，这在一定程度上解释了其高估值的原因。
- PE/PB估值受多种因素影响，包括新业务价值增速、经营效率提升等，利润久期只是其中一个重要指标。

利润久期测算方法：通过内含价值敏感性分析，利用风险贴现率变化对有效业务价值和新业务价值的影响来近似测算利润久期。公式如下：
$$
\text{有效业务价值利润久期} = \frac{(VI F_{-50bp} - VIF_{+50bp}) / VIF_{base}}{1%}
$$
$$
\text{新业务价值利润久期} = \frac{(NBV_{-50bp} - NBV_{+50bp}) / NBV_{base}}{1%}
$$
主要寿险公司利润久期变化：
- 2016年内含价值评估标准切换后，新业务价值利润久期普遍下降，如平安寿险从15.2年降至11.0年，降幅达4.2年。
- 有效业务价值利润久期降幅相对较小，如国寿从9.6年降至9.0年，降幅仅0.6年。
- 2018年，中资险企新业务价值利润久期普遍在9-10年，而友邦保险仍保持在15-20年。
友邦保险高估值原因：
- 友邦保险的利润久期较长，未来利润增长和ROE更具持续性。
- 其有效业务价值利润久期逐年提升，2018年接近15年，远高于中资险企。
- 长久期结构增强了市场对其未来盈利能力的信心，从而支撑其PE/PB估值水平。