20200802-开源证券-宏观经济专题_资金_结构性_紧张_会如何演化__9页_841kb

资金“结构性”紧张的演化分析总结

核心内容概述

本文分析了2020年7月中下旬以来，中国金融市场中同业存单“量价齐升”的现象及其背后原因，探讨了流动性变化趋势、潜在影响因素及政策应对方向，同时对中短期流动性环境进行了展望。

主要观点

1. 同业存单“量价齐升”原因

• 银行超储率过低：6月银行超储率仅为1.6%，为2018年以来新低，7月因财政缴税、特别国债集中发行等因素，超储率进一步下降。
• 结构性存款压降：监管要求压降结构性存款，6月规模下降超过1万亿元，7月或继续压降，促使银行通过发行同业存单缓解负债压力。
• 货币基金赎回：货币基金和表外理财等主要持有者规模收缩，加大了同业存单的需求压力。

2. 债券供给对资金面的影响

• 地方债发行高峰：2020年地方债、国债和特别国债净融资预算合计达8.51万亿元，剩余地方债额度约1.9万亿元，预计8月和9月将集中发行，月均规模约8000亿元。
• 国债与同业存单到期：8月和9月同业存单到期规模合计超3万亿元，叠加MLF到期和季末考核，进一步加剧资金面压力。
• 财政存款投放对冲：广义财政赤字达11.2万亿元，下半年财政支出增速或显著上升，带动财政存款投放，缓解资金紧张。

3. 流动性环境与政策导向

• 流动性尚不具备持续收紧基础：经济尚未完全企稳，企业仍处于报表修复阶段，央行倾向于维持流动性合理充裕。
• 货币政策“精准导向”：在防范金融风险背景下，政策更注重精准支持实体经济，尤其是制造业和中小微企业。
• 降准必要性上升：为应对流动性压力，降准补充基础货币的必要性增强，但需配合结构性工具以避免资金空转。

4. 货币市场利率走势

• 短期利率波动：7天货币市场利率或继续在利率走廊下限附近波动。
• 长期利率上行空间有限：更长期限货币市场利率进一步上行空间较小，中枢中短期可能维持当前水平。
• 利率回归疫情前水平：剔除降息因素，货币市场利率已基本回到疫情前的水平。

关键信息

7月流动性特征

• 同业存单发行量大增：7月净融资达6356亿元，创2017年3月以来新高。
• 发行利率大幅上升：3个月同业存单利率上涨38BP至2.67%。
• 银行负债压力增加：结构性存款压降、货币基金赎回等因素使银行流动性承压。

未来资金压力因素

• 地方债与国债供给：预计8月和9月地方债和国债发行规模较大，月均约1万亿元。
• 同业存单到期压力：8月和9月同业存单到期规模合计超3万亿元，叠加MLF到期，资金面可能持续紧张。
• 财政支出提速：下半年广义财政支出增速或显著提升，带动财政存款投放，缓解资金压力。

政策支持与市场影响

• 货币政策灵活适度：央行强调货币政策的“精准导向”，支持实体经济发展。
• 财政与货币政策协同：推动综合融资成本下降，重点支持制造业和中小微企业。
• 金融支持措施：包括中小微企业贷款延期还本付息、信用贷款支持等。

研究结论

• 同业存单“量价齐升”主要由银行超储率过低、结构性存款压降及货币基金赎回等因素导致。
• 地方债和国债供给增加，叠加同业存单到期，将加剧三季度资金压力，但财政存款投放或部分对冲。
• 当前流动性尚不具备持续收紧的基础，中短期货币市场利率或在当前中枢附近波动。

风险提示

• 金融风险累积：可能导致政策出现重大调整。
• 财政支出不及预期：影响资金面缓解效果。

图表目录摘要

• 图1：7月最后两周同业存单融资规模明显放量
• 图2：7月中下旬同业存单发行利率明显上涨
• 图3：超储率与货币市场利率走势呈负相关
• 图4：7月地方债和特别国债发行超过2019年同期
• 图5：结构性存款和货币基金规模有所压缩
• 图6：货币基金主要持有同业存单
• 图7：专项债和国债还剩余较大额度
• 图8：三季度国债净供给通常较大
• 图9：8月和9月同业存单到期规模合计超3万亿元
• 图10：8月MLF到期规模仍不小
• 图11：8月和9月通常投放财政存款
• 图12：经济未完全企稳前，货币不会全面转向
• 图13：利率较高，可能对企业债券融资形成压制
• 图14：2014年以来，央行通过降准补充基础货币缺口
• 图15：货币市场利率回归利率走廊下限附近波动
• 图16：剔除降息因素，货币市场利率回到疫情前的水平

表格目录摘要

• 表1：2020年下半年广义财政支出或加快
• 表2：中央政治局会议强调货币政策的“精准导向”

附注

• 本报告由开源证券宏观研究团队发布，分析师包括赵伟与杨飞。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议，仅限专业投资者及特定风险承受能力的普通投资者使用。
• 报告内容可能涉及估值方法、投资评级等，其结论受多种假设影响，仅供参考。