深度报告-20260721-华源证券-众生药业-002317.SZ-创新转型进入兑现期_ZSP1601有望贡献估值弹性_23页_1mb

众生药业(002317.SZ) 详细总结

核心内容

众生药业是一家成立于1979年，2009年在深交所上市的中国医药工业百强企业。公司传统业务涵盖中成药、化学药、中药材/饮片、化学原料药等，近年来公司积极推进创新药研发，布局代谢与呼吸疾病领域，进入创新药价值兑现的关键阶段。

主要观点

• 公司已实现从传统中药企业向“中药基盘+创新药”双轮驱动的转型。
• 传统主业表现稳健，利润持续修复，为创新转型提供支撑。
• 创新药管线具有较强市场潜力，尤其是ZSP1601和RAY1225，具备良好的临床数据及商业化前景。
• 昂拉地韦已获批上市并纳入医保，适应症拓展助力产品放量。

关键信息

一、市场表现

• 收盘价：27.07元
• 一年内最高/最低价：34.27元/16.20元
• 总市值：230.076亿元
• 流通市值：206.1698亿元
• 总股本：849.93百万股
• 资产负债率：20.44%
• 每股净资产：4.89元

二、投资要点

• 公司进入创新药价值兑现关键阶段。
• ZSP1601 IIb期数据显示主要疗效终点应答率显著优于安慰剂，具备继续推进III期的潜力。
• RAY1225国内已授权齐鲁制药，有望为公司带来中长期业绩增量。
• 昂拉地韦已进入医保并推进儿童/青少年适应症拓展，有望带来阶段性商业化放量。

三、盈利预测与估值

• 2026-2028年营业收入分别为25.58/26.98/28.58亿元，同比增长率分别为1.41%/5.47%/5.91%。
• 2026-2028年归母净利润分别为2.69/3.00/3.18亿元，同比增长率分别为-2.57%/11.56%/6.05%。
• 当前股价对应PE分别为86/77/72倍。

四、关键假设

1. 中成药收入增速分别为1.0%/3.5%/2.7%，对应收入分别为13.35/13.82/14.20亿元，毛利率均为70.0%。
2. 化学药收入增速分别为1.0%/8.0%/10.0%，对应收入分别为9.29/10.04/11.04亿元，毛利率分别为49.0%/51.0%/52.0%。
3. 中药材及中药饮片销售收入增速分别为5.0%/7.0%/8.0%，对应收入分别为2.17/2.33/2.51亿元，毛利率均为9.0%。
4. 原料药及中间体收入增速均为5.0%，对应收入分别为0.61/0.64/0.67亿元，毛利率均为50.5%。

五、投资逻辑要点

• 传统主业托底，创新药重塑估值，代谢管线贡献核心弹性。
• ZSP1601具备差异化泛PDE机制，IIb期数据验证MASH抗纤维化潜力。
• RAY1225为GLP-1/GIP双靶点长效药物，国内授权齐鲁制药验证创新价值。
• 昂拉地韦已进入医保并拓展适应症，有望带来阶段性商业化放量。

六、核心风险提示

• 研发创新失败风险。
• 创新药销售放量不及预期风险。
• 行业政策风险。

业务板块分析

1. 中成药板块

• 2025年收入13.22亿元，占营收比重52.39%。
• 复方血栓通系列产品为公司核心中成药品种，2023年成功中选全国中成药采购联盟集中带量采购。
• 脑栓通胶囊为公司独家核心品种，2025年销售额达2.50亿元，复合增长率约3.7%。
• 众生丸系列产品和清热祛湿颗粒为经典中药品牌OTC药品，市场表现良好。

2. 化学药板块

• 2025年收入9.20亿元，占营收比重36.48%。
• 化学药业务覆盖抗感染、心脑血管、消化等领域，未来有望受益于昂拉地韦商业化放量。
• 公司持续推进仿制药一致性评价，夯实商业化基础。

3. 创新药板块

• 公司已有2款一类创新药项目获批上市，多款管线正处于临床试验阶段。
• ZSP1601为公司代谢疾病方向核心创新药，IIb期数据验证抗纤维化潜力，有望推进III期临床。
• RAY1225为GLP-1/GIP双靶点长效药物，国内授权齐鲁制药，具备较强的市场潜力。
• 昂拉地韦为甲流创新药，已纳入医保，适应症拓展助力放量。

估值与评级

• 选取天士力、以岭药业、泰恩康、海思科为可比公司。
• 公司中药与成熟化药业务构筑利润基本盘，ZSP1601具备较强抗纤维化信号及出海潜力。
• 首次覆盖，给予“买入”评级。

财务预测摘要

资产负债表（单位：百万元）

利润表（单位：百万元）

现金流量表（单位：百万元）

主要财务比率

图表目录

• 图表1：公司股权结构图
• 图表2：2016-2026Q1营业总收入
• 图表3：2016-2026Q1归属母公司股东的净利润
• 图表4：2016-2026Q1归母净利率和销售毛利率
• 图表5：2016-2026Q1销售/管理/财务/研发费用率
• 图表6：2018-2025年营收结构（分板块）
• 图表7：2025年各板块占营收比重
• 图表8：公司主要中成药产品以及特色
• 图表9：复方血栓通胶囊年度销售额
• 图表10：中国城市公立医院眼科内服中成药竞争格局（2025年）
• 图表11：脑栓通胶囊销售额
• 图表12：众生系列药物零售销售额（百万元）
• 图表13：众生系列药物零售销售百分比（分剂型）
• 图表14：化学药收入情况
• 图表15：化药销售TOP10品种
• 图表16：创新药管线布局
• 图表17：全球MASH药物市场规模预测
• 图表18：中国MASH药物市场规模预测
• 图表19：PDE调控cAMP/cGMP信号通路及下游生物学效应
• 图表20：全球MASH/MASLD竞争格局
• 图表21：已上市MASH药物与ZSP1601的临床试验数据情况
• 图表22：RAY1225适应症研发进展
• 图表23：RAY1225治疗肥胖/超重适应症的REBUILDING-1 II期临床数据
• 图表24：RAY1225与替尔泊肽治疗2型糖尿病的临床数据对比
• 图表25：RAY1225许可交易概况
• 图表26：昂拉地韦剂型以及适应症布局情况
• 图表27：昂拉地韦III期研究七项流感症状缓解时间分布
• 图表28：可比公司估值表

总结

众生药业正从传统中药企业向“中药基盘+创新药”双轮驱动转型，传统业务稳健修复，创新药管线具备较强市场潜力。ZSP1601和RAY1225为公司核心创新药，具有良好的临床数据及商业化前景。昂拉地韦已进入医保并拓展适应症，有望带来阶段性商业化放量。公司盈利预测显示未来三年业绩有望稳步增长，首次覆盖，给予“买入”评级。