家居行业深度：地产政策边际改善，厉兵秣马迎接存量房时代-20211206-招商证券-41页_1mb

地产政策边际改善，厉兵秣马迎接存量房时代

核心内容

本报告分析了中国家居行业在地产周期下行背景下的发展趋势，指出随着新房周期逐步下滑，存量房家装需求将成为未来主要增长点。同时，通过借鉴美国和日本的家居行业发展经验，提出家居龙头企业可通过强化核心壁垒、拓展业务边界等方式摆脱地产周期影响，实现持续增长。报告还对2022年家居行业需求进行了展望，并给出了具体的投资建议。

主要观点

1. 地产周期下行，存量房需求增长

   • 家居行业具有明显的地产后周期属性，其收入与滞后1年的竣工面积相关性较高。
   • 2022年地产竣工增速预计维持在7%~12%之间，行业需求仍有一定支撑。
   • 预计未来5年，存量房装修需求占比将从2020年的31%提升至41%~42%，成为第一大家装需求来源。

2. 家居龙头通过多维度提升Alpha能力

   • 核心单品市占率提升：通过电商增长、门店扩张、单店同店增长等方式提升市场份额。
   • 品类拓展：通过扩展非主营品类（如床具、定制、木门、家配等）提升收入和利润。
   • 线上线下融合：优化供应链体系，提升物流配送能力，布局线上渠道以增强竞争力。

3. 估值修复空间大

   • 家居行业估值与地产销售正相关，但随着地产预期回暖，估值有望逐步修复。
   • 预计定制家具估值可能回归至25-30x，软体家具估值可能回归至20x。

4. 投资建议

   • 推荐关注欧派家居、顾家家居、敏华控股等龙头企业，以及估值优势显著的志邦家居、金牌厨柜、索菲亚、曲美家居、江山欧派。
   • 建议关注估值修复机会，特别是具备Alpha能力的公司。

关键信息

一、新房周期向下，存量需求蓄势待发

• 家居收入与滞后1年竣工面积相关性高。
• 2022年竣工面积预计增长7%~12%，需求支撑仍存。
• 存量房翻新周期为10-15年，当前大量老房已达到翻新年限，未来需求增长空间大。

二、海外经验：家居企业脱钩地产周期

美国：家得宝

• 1999年以来，美国成屋销售占比超过80%，成为市场主导。
• 家得宝通过剥离非核心业务、优化供应链、强化员工激励、布局线上渠道等方式实现脱钩。
• 2007年以后，公司营收增速与地产销售相关性减弱，进入增长通道。

日本：宜得利

• 日本成屋销售占比从36%提升至74%，存量房市场持续扩张。
• 宜得利通过多品牌、多渠道运营，强化高性价比产品，实现持续增长。
• 公司在地产动荡中仍能保持稳定增长，市场份额持续提升。

三、投资建议

• 推荐公司：欧派家居、顾家家居、敏华控股、志邦家居、金牌厨柜、索菲亚、曲美家居、江山欧派。
• 估值预期：预计2022年家居行业估值修复，定制家具估值可能回归25-30x，软体家具估值可能回归20x。
• Alpha要素：核心单品市占率提升、品类拓展、线上线下融合。

风险提示

1. 地产销售大幅下滑：若地产销售不及预期，将对家居行业估值和业绩造成压制。
2. 原材料成本大幅提升：原材料价格上涨将影响家居企业的盈利能力，特别是毛利率承压较大的公司。

行业与公司评级

公司短期评级：

• 强烈推荐-A：股价涨幅超基准指数20%以上
• 审慎推荐-A：股价涨幅超基准指数5-20%
• 中性：股价变动幅度介于±5%
• 回避：股价表现弱于基准指数5%以上

公司长期评级：

• A：公司长期竞争力高于行业平均水平
• B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
• C：公司长期竞争力低于行业平均水平

估值表（部分）

结论

未来5年，存量房家装需求将逐步成为家居行业的主要增长引擎。家居龙头通过提升核心单品市占率、拓展品类、强化线上线下融合等手段，有望在地产周期波动中实现稳健增长。建议投资者关注估值修复机会和具备Alpha能力的公司，同时警惕地产销售和原材料成本大幅波动的风险。