20150401-财通证券-季度报告_二季度不悲观_短端优于长端_31页_2mb

二季度不悲观，短端优于长端

核心内容

本报告分析了2015年第二季度债券市场的主要影响因素，认为二季度债市整体不悲观，短端债券表现优于长端。主要围绕货币市场利率走势、财政政策对经济和债市的影响、万亿置换债券对债市的潜在影响，以及相应的投资策略展开。

主要观点

1. 货币市场利率将回落

   • 2014年以来货币市场利率高企，但进入二季度后，流动性状况将有所改善，带动短端债券收益率下行。
   • 财政存款释放、外汇占款回升、同业存单发行量增加等内生性因素将改善市场流动性。
   • 央行可能通过下调回购利率、扩大存款利率上限、降准等方式引导货币市场利率下行，推动短端债券收益率下降。

2. 宽财政对经济企稳作用有限

   • 尽管财政赤字扩大，但财政收入增速下滑，基建投资外源融资渠道受限，导致财政支出增长有限。
   • 地方政府融资平台的外源融资被切断，银行贷款对新项目仍持谨慎态度，城投债和信托融资面临较大到期压力。
   • 基建投资增速预计与去年持平，经济企稳难度较大，对债市不构成明显负面影响。

3. 万亿置换债券不构成供给冲击

   • 财政部发行的1万亿元置换债券主要用于偿还到期债务，而非支持新增项目，因此对债券市场供给冲击有限。
   • 债券收益率更多受经济基本面和市场预期影响，而非供给因素。

4. 债市结构变化明显

   • 长期限债券供给增加，导致期限利差走扩，短端债券更具投资机会。
   • 信用利差收窄，信用债表现优于利率债。
   • 建议投资者主动缩短久期，关注优质城投债，警惕产业债违约风险。

关键信息

• 货币市场流动性改善：二季度财政存款加快释放、外汇占款短期回升、同业存单发行量增加，将改善流动性状况。
• 政策工具展望：二季度可能是央行再次降息的较好窗口，预计R007将回落至3.2%-3.7%区间。
• 财政与经济影响：财政赤字扩大对经济的短期刺激有限，基建投资增速预计与去年持平，经济企稳难度较大。
• 债券供给变化：地方政府债发行规模扩大，但城投债发行大幅减少，信用债供给下降，推动信用利差收窄。
• 投资建议：短期利率债（尤其是短端国债）有较好机会，信用债中应优先选择优质城投债，对产业债需警惕违约风险。

投资策略

• 利率债：建议关注短端债券，主动缩短久期，避免长端利率债。
• 信用债：信用利差收窄背景下，信用债优于利率债；坚定持有优质城投债，避免高风险产业债。
• 市场调整：二季度债市将经历阶段性调整，但流动性改善有助于市场企稳，投资者可把握短端债券的配置机会。

图表与数据参考

• 图01：银行间市场流动性变动和R007走势
• 图02：7天回购成交量比重和R007走势
• 图03：商业银行正回购金额占比和R007走势
• 图04：特殊结算成员质押式逆回购成交金额
• 图05：1年期国债收益率和R007走势
• 图06：财政收支增速差和财政存款余额增速
• 图07：美元指数和人民币即期汇率
• 图08：人民币实际有效汇率指数
• 图09：服务项及旅游项差额的均值
• 图10：同业存单发行量
• 图11：同业存单期限占比
• 图12：同业存单发行人和持有者结构
• 图13：GDP增速和CPI同比
• 图14：经济增速和贷款利率
• 图15：各银行存款利率上浮倍数
• 图16：储备货币和货币乘数
• 图17：房屋新开工面积增速和销售面积增速
• 图18：基建领域国家预算内资金来源、投资资金来源、投资完成额增速
• 图19：税收增速和二、三产业增加值、企业盈利增速
• 图20：税收收入占GDP比重
• 图21：房屋新开工面积、购置土地面积和土地成交价款
• 图22：社会融资规模和贷款余额增速
• 图23：固定资产投资资金来源和贷款余额增速
• 图24：城投债年度发行规模和偿还量
• 图25：基础产业信托余额增速和规模占比
• 图26：财政宽松对债券市场的影响路径
• 图27：政府债券发行量
• 图28：城投债和产业债发行规模
• 图29：地方政府债券发行种类、规模及期限
• 图30：期限利差走势

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