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债市宽幅波动仍难平抑 —— 2015年二季度债券市场投资策略总结

核心内容

2015年二季度，中国债券市场面临经济下行压力与政策宽松的双重影响，整体呈现波动加剧、操作难度上升的趋势。海外经济环境也出现变化，美国经济温和复苏、欧元区和日本经济出现短期回暖迹象，但结构性问题仍未解决。综合来看，债券市场在宽松政策和经济企稳预期之间反复震荡。

主要观点

1. 经济基本面

• 国内：经济下行有政策兜底，但上行动力不足，一季度GDP增速可能跌至7%以下，稳增长政策以基建和地产为主，但难以成为经济复苏引擎。
• 海外：美国经济温和复苏，但加息预期推后；欧元区制造业扩张，但通胀低迷；日本短期回暖，但长期结构性矛盾未解。

2. 货币政策

• 二季度货币政策仍以“降息+降准+渠道投放+公开市场操作+定向投放”为手段，维持宽松环境。
• 美元阶段性顶部已过，人民币贬值压力有所缓解，央行在维持汇率稳定和宽松利率之间寻求平衡。

3. 资金面

• 虽然货币政策宽松，但资金面受到IPO加速、股市走牛、财政存款上缴等因素扰动，流动性难以超预期宽松。
• 节后资金面紧张，但随着资金回流、财政投放及IPO资金解冻，资金利率水平有望回落。

4. 利率债市场

• 利率债市场在一季度呈现波动，二季度存在经济企稳和通胀改善预期，但宽松政策难以大幅超预期。
• 资金面扰动和地方政府债务置换带来的供给冲击，可能加剧利率债波动。
• 利率债收益率曲线有陡峭化趋势，但整体调整空间有限。

5. 信用债市场

• 信用利差呈现“两头大、中间小”特征，AA+和AA品种更受青睐，低评级品种仍受谨慎对待。
• 城投债估值溢价收窄，但低评级城投债风险依然存在。
• 信用债表现可能弱于利率债，低评级长久期品种回调风险较大。

关键信息

国内经济

• 一季度GDP增速可能跌至7%以下，经济失速风险被政策部分化解。
• 基建投资维持较快增速，地产政策松绑，但地产投资回升有滞后性。
• 制造业投资持续回落，经济结构调整尚未完成。

海外经济

• 美国经济温和复苏，但加息预期推后，美元指数回落。
• 欧元区制造业PMI回升，通胀仍低迷，但通缩风险减缓。
• 日本短期经济回暖，但长期结构性问题未解。

货币政策

• 降息通道再次打开，预计二季度继续宽松。
• 央行在维持汇率稳定和降低无风险利率之间做权衡。

资金面

• 流动性难以超预期宽松，受IPO、股市走牛、财政存款上缴等影响。
• 3月下旬资金面开始改善，但整体仍受扰动。

利率债市场

• 一季度利率债收益率下行后反弹，二季度可能继续波动。
• 长短端利差扩大，调整空间有限。
• 地方政府债务置换对长端利率债造成供给冲击。

信用债市场

• 信用利差收窄，但低评级品种仍受谨慎对待。
• 城投债估值溢价普遍收窄，但低评级城投债风险未化解。
• 信用债表现可能弱于利率债，需关注低评级长久期品种回调风险。

图表目录（摘要）

• 图1-3：美国制造业、零售销售、通胀数据表现不佳。
• 图4-5：美国失业率下降，薪资增长乏力。
• 图6-9：欧元区制造业扩张，通胀改善；日本机械订单增长，出口改善。
• 图10-17：国内工业、基建、地产、消费数据低迷。
• 图18-24：CPI、PPI走势及预测；猪肉价格反弹。
• 图25-26：降息及人民币贬值压力回落。
• 图27-28：外汇占款回升，财政存款集中上缴。
• 图29-30：利率债收益率变动及利差变化。
• 图31-34：信用债收益率及利差变化。
• 图35-45：城投债估值溢价、发行量及评级表现。
• 图46-49：各省债务结构及置换比例。

总体判断

尽管稳增长政策有所加码，但经济上行动力不足，通胀难以破位下行，债市短期波动加大，操作难度增加。利率债市场调整空间有限，信用债表现弱于利率债，需关注低评级品种回调风险。央行将继续维持宽松政策，但流动性难以超预期宽裕，利率债收益率曲线可能进一步陡峭化。