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【申万宏源策略】如何看待近期美股CSP跑赢AI硬件？——全球资产配置每周聚焦 (20260724-20260731)

核心内容

1. 市场回顾

本周（2026年7月24日至7月31日），全球大类资产表现显著分化：

• 固收与汇率：10年期美债收益率上行至4.75%，美元指数震荡下跌，全球固收资产整体偏弱。
• 权益市场：全球主要股市涨跌不一，恒生科技、印度SENSEX及恒生指数领涨，而创业板及部分海外新兴市场表现偏弱。
• 商品市场：大宗商品承压回调，布伦特原油、欧洲天然气及农产品跌幅居前，贵金属及部分有色金属波动加剧。

2. 热点聚焦：北美云业务表现优于AI硬件

• 云服务提供商（CSP）近期表现优于AI硬件板块，主要由于其云业务收入增长加速，且利润率提升。
• Google Cloud：收入从2026Q1的200.28亿美元增至2026Q2的247.68亿美元，同比增速从63.4%提升至81.8%，经营利润率从32.9%提升至35.6%。
• Microsoft Azure：收入从346.81亿美元增至393.06亿美元，同比增速从29.6%提升至31.6%，经营利润率从39.7%提升至40.6%。
• AWS：收入从375.87亿美元增至422.32亿美元，同比增速从28.4%提升至36.8%，经营利润率从37.7%提升至39.4%。
• 现金流与债务压力：部分云厂商如亚马逊和谷歌的自由现金流转负，表明其资本开支与收入增长存在时间错配，可能影响融资成本和信用风险。

3. Capex预期与未来增长

• 2026年北美云厂商Capex合计为7270亿美元，2027年预计增长至10080亿美元，增速为39%（年初预期为23%）。
• 亚马逊：Capex相比年初指引增加10%。
• Meta：Capex区间下限上修4%。
• Google：Capex区间下限上修11%。
• CSP的未来增长：预计2026年Capex增速为76%，2025年为65%，2027年为39%。

4. 信用风险与CDS走势

• 美股云厂商CDS（信用违约互换）快速走高，显示市场对信用风险的担忧。
• 云厂商CDS均创下年内新高，如GOOGL（+3.5bp）达58.7bp，META（+19.8bp）达91.2bp。
• 尽管信用风险有所释放，但尚未显著扩散至整体宏观市场，Baa企业债利差小幅走扩，整体仍可控。
• 历史经验显示，当Baa企业债利差超过2%时，需警惕市场风险。

5. 全球资金流向

• 货币市场：全球资金流入货币市场基金。
• 中国股市：权益资金净流入，外资与内资均持续流入，其中内资流入163.4亿美元，外资流入4.3亿美元。
• 海外资金：主动基金流入1.2亿美元，被动基金流入3.1亿美元。
• 美股资金：大幅流入科技、医疗保健和消费板块，能源板块出现较大流出。
• ETF流动：富时3倍做空中国ETF出现明显流入，显示市场对中国的关注。

6. 资产估值与ERP（风险溢价）

• 上证指数：市盈率分位数位于82.8%，低于法国CAC40、韩国KOSPI200、标普500和德国DAX，但高于沪深300和恒生指数。
• ERP分位数：巴西圣保罗、沪深300和上证指数ERP分位数较高，表明中国股市在股债性价比方面仍具配置价值。
• 美股ERP分位数：标普500、道琼斯指数、纳斯达克指数和欧洲斯托克600指数ERP分位数均较低，接近0.2%或12%。

7. 资产风险情绪

• 美股：认沽/认购比例下降，市场情绪有所改善。
• A股：沪深300期权隐含波动率抬升，显示市场短期波动预期升温。
• 大宗商品：呈现Backwardation形态，显示市场对短期结构性紧缺的担忧。

8. 全球经济数据

• 美国经济：通胀与增长同步边际降温，但通胀黏性仍存，美联储政策保持谨慎。
• 中国：7月官方制造业PMI为50.3%，受季节性因素影响扩张放缓，但中观层面企业利润结构保持韧性。

主要观点

• CSP表现优于AI硬件：主要得益于AI算力需求增长、企业云迁移和平台型服务变现，同时规模效应和成本摊薄提升了利润率。
• 现金流与债务压力：尽管收入增长显著，但部分云厂商现金流转负，可能影响其融资能力和信用评级。
• Capex预期：2027年北美云厂商Capex增速将显著提升，但增速放缓是大概率事件。
• 信用风险：云厂商CDS走高，但尚未扩散至宏观层面，需关注后续变化。
• 资金流向：全球资金流入货币市场基金，中国股市获权益资金净流入，美股资金流向科技、医疗保健和消费。
• 估值与配置价值：中国股市估值相对较低，ERP处于中性水平，具备较好的配置价值。
• 风险提示：短期资产价格波动不代表长期趋势，欧美经济深度衰退或政策变化可能带来风险。

关键信息

• CSP增长：Google、Microsoft和AWS在2026年Q2收入和利润率均显著提升。
• Capex预期：2026年四家CSP合计Capex为7270亿美元，2027年为10080亿美元。
• CDS走势：云厂商CDS创年内新高，但未扩散至宏观市场。
• 资金流入：中国股市获外资与内资净流入，美股资金流向科技、医疗保健和消费。
• 估值分位数：上证指数PE分位数为82.8%，仍低于美股。
• ERP分位数：中国股市ERP分位数较高，具备较好的股债性价比。

风险提示

• 资产价格短期波动可能无法代表长期趋势。
• 欧美经济深度衰退或政策发生重大转变。
• 信用风险扩散可能对AI行情产生约束。

结论

近期美股CSP跑赢AI硬件，主要得益于云业务收入增长和利润率提升，但其现金流和债务压力不容忽视。全球资产配置方面，中国股市在估值和ERP方面仍具吸引力，资金持续流入。未来需关注CSP Capex增速变化及信用风险扩散情况，同时留意宏观经济和政策动向。