20260824-广发证券-_广发策略_全球资产如何定价美债_18页_4mb

广发策略：全球资产如何定价美债？

核心内容概述

本文探讨了当前全球资产定价中美债利率上升的原因及其对其他资产市场的影响。核心观点认为，美债收益率的上行已从“更高更久”的增长驱动逻辑转向期限溢价的重估，反映的是财政赤字、通胀风险、政策信誉下降等结构性问题。这种利率调整对全球资产市场、汇率和大宗商品价格均产生深远影响。

主要观点

1. 全球长债同步重定价

• 全球多个主要经济体的长端国债收益率均达到数十年高位，包括日本10年期国债（1996年以来）、美国30年期国债（2007年以来）、德国10年期国债（2011年以来）。
• 此轮调整并非单一国家财政问题，而是由油价上涨、通胀风险回升、主权债券供给扩张、央行退出市场及AI资本开支等多重因素共同作用的结果。

2. 美债利率驱动因素转变

• 年初至6月末：美债收益率上涨主要由未来短期利率预期均值提升驱动，反映市场推迟降息预期。
• 6月末之后：收益率上涨主要由期限溢价扩张驱动，表明市场对长期美债的风险补偿需求上升，利率上行已不再代表增长改善，而是对财政与政策不确定性的“风险罚息”。

3. 期限溢价扩张的驱动因素

• 高赤字与长债供给扩张加重了私人部门承接久期的压力。
• AI投资带来的私人资本需求与政府融资共同争夺全球储蓄。
• 能源价格与关税使通胀路径更加模糊，美联储政策信誉面临质疑。

4. 美债利率对其他资产市场的影响

• 权益市场：美股受实际利率上升冲击，整体呈现震荡偏弱趋势。科技板块因AI盈利上修对冲估值压力，表现相对抗跌；价值板块则因缺乏现金流支撑，对利率更为敏感。
• A股市场：外部高利率将压制风险偏好，但国内流动性及AI产业链逻辑可提供缓冲，支持相关板块。
• 汇率市场：美元与美债利率的反向波动加剧，传统“高利率—强美元”逻辑失效，美元指数可能维持低位震荡或转弱。
• 日元：因财政信誉下降，日债与日元同步下跌，短期内难见趋势性升值。
• 大宗商品：黄金与铜价在风险溢价上升背景下，可能迎来价格重心上移机会。黄金的避险属性增强，铜则受益于制造业周期与AI电力基建需求，但受融资成本上升限制。

5. 利率展望

• 美债收益率可能继续维持高位，主要由财政与政策不确定性驱动。
• 若期限溢价持续扩张，G10长债收益率或继续联动上行，海外长债趋势性反弹可能性较低。
• 中国10年期国债收益率受外部利率环境影响，进一步下行空间有限。

关键信息

• 美债收益率成分拆分：10年期美债收益率由实际利率与盈亏平衡通胀率构成，其中实际利率贡献显著。
• 期限溢价变化：6月末以来，期限溢价成为美债收益率上行的主要因素，反映市场对长期风险的补偿需求。
• AI对科技板块影响：AI投资周期推动订单兑现与盈利上修，对冲利率上升带来的估值压力。
• 铜价驱动因素：铜价受制造业复苏与AI电力基建双重支撑，未来需求增量中60%来自AI与能源转型。

风险提示

• 美国通胀及美联储政策路径超预期；
• 美国财政融资安排、国债供给结构及回购政策出现超预期调整；
• 地缘冲突与能源价格波动加剧全球利率和风险资产波动；
• 全球经济、中国需求及AI资本开支的实际表现与预期存在偏差；
• 历史相关关系及期限溢价模型可能因市场定价机制变化而失效。