20181121-华创证券-证券行业2019年度投资策略_监管周期到市场周期还有多远_16页_1mb

证券行业2019年度投资策略总结

核心内容

证券行业的发展与监管周期和市场周期密切相关。历史数据显示，监管周期与市场周期存在相辅相成的关系，市场低迷时监管周期往往滞后于市场周期两至三年。监管周期的调整通常会为市场提供制度创新，从而为下一轮上涨奠定基础。2019年正处于监管紧缩周期的末尾，市场低迷时较大可能放松和创新，券商行业面临业绩修复和估值提升的机会。

主要观点

监管周期对券商ROE与估值的影响

1. 第一轮监管周期（2003-2004）：监管收紧背景为券商违规经营和市场持续低迷，导致行业性亏损。随后监管放松，推动股改落地和业务创新。
2. 第二轮监管周期（2008-2011）：监管收紧背景为市场炒作情绪过热和全球金融危机，随后监管放松，推动券商业务全面创新。
3. 第三轮监管周期（2015年至今）：监管收紧以防止市场过热，同时推动了一系列制度规范，如资管新规、股票质押新规等。

监管周期可能重启

• 市场低迷时的创新信号：CDR、信用缓释工具、科创板设立及试点注册制等举措被视为监管调整的信号，为市场回暖和券商业绩增长提供机会。
• 估值修复动力：随着政策底确认和市场底待确认，券商板块有望迎来大的投资机会。当前证券行业平均市净率在1.4倍，处于历史低位，具备估值修复空间。

2019年券商业绩预测

• 传统业务大幅修复：预计2019年券商经纪收入预增12%，投行收入预增18%，资本中介收入预增15%。
• 创新业务产生增量：资管收入预计预增5%，自营及其他收入预增10%。
• 行业利润预增：中性假设下，行业利润预增12%，乐观情况下预增29%，悲观情况下预减8%。

关键信息

• 监管周期与市场周期叠加：历史数据显示，监管放松阶段后期是市场回暖的重要时期，例如2007-2008年和2014年末至2015年中。
• CDR推动创新企业回A：CDR是中国存托凭证，是创新企业回归A股的重要途径，有助于提升券商的投行业务。
• 信用缓释工具助力民企融资：CRM作为债券保险，可帮助民企降低融资成本，提升市场流动性。
• 科创板试点注册制：科创板的设立将支持科技创新企业，推动注册制改革，带动券商投行及其他业务联动发展。

推荐标的

• 中信证券：市净率1.43倍，推荐评级。
• 华泰证券：市净率1.39倍，推荐评级。
• 光大证券：市净率1.02倍，估值修复空间较大，推荐评级。
• 海通证券：市净率0.95倍，估值偏低，推荐评级。

风险提示

• 监管不确定性：政策调整可能带来不确定性。
• 市场持续低迷：市场表现可能影响券商业绩。
• 宏观环境不确定性：经济形势变化可能影响行业表现。
• 业务创新推进受阻：创新业务可能面临执行和推广上的困难。

行业基本数据

相关研究报告

• 《券商快评：反弹逻辑强化，继续看好券商》（2018-10-26）
• 《券商转型前瞻系列报告之二：债券的保险，衍生品市场迎春风》（2018-11-06）
• 《证券行业月报（2018年10月）：传统业务受制，创新松绑》（2018-11-11）

图表目录

• 图表1：A股已经历两轮完整监管周期，目前处于第三轮。
• 图表2：A股日交易额趋势图。
• 图表3：沪深两融余额趋势图。
• 图表4：不同监管周期下券商ROE的变化。
• 图表5：CDR相关政策文件密集推出。
• 图表6：CDR推出背景。
• 图表7：美国投行PB和ROE拟合结果。
• 图表8：ROE边际预期改善。
• 图表9：证券行业历史估值。
• 图表10：证券行业市场预测。
• 图表11：2017-2019券商收入结构趋势图。

总结

证券行业在监管周期与市场周期的相互作用下，存在较大的投资机会。2019年，随着监管放松和市场回暖预期增强，券商板块有望迎来业绩修复和估值提升。推荐中信证券、华泰证券、光大证券和海通证券作为投资标的。同时，需关注监管不确定性、市场持续低迷及创新业务推进情况等风险因素。