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新湖有色（锌）专题总结：伦锌Back结构暗藏风险，锌价上行空间有限

核心内容概述

本文围绕当前锌市场供需格局、价格走势及投资策略展开分析，重点指出伦锌市场当前的结构性挤仓行情存在隐患，国内锌锭出口交仓对LME市场的影响，以及锌精矿加工费TC的虚低属性。同时，分析了国内锌产业链消费疲软对锌价的压制作用，并预判2027年海外锌矿扩产后TC可能触底回升。

主要观点与关键信息

1. 伦锌Back结构脆弱性

• 当前结构性挤仓行情：LME锌0-3M升贴水在7月显著走强，主要依赖注销仓单规模的上升。
• 仓单集中度下降：7月末仓单集中度由高向低转移，持有高集中度仓单的机构数量减少，市场操控难度上升。
• 多头资金拥挤：LME锌投资基金多头持仓占比远高于历史水平，一旦Back结构松动，可能引发价格踩踏下跌。
• 库存与升贴水变化：截至8月7日，LME库存为9.7万吨，高于去年同期，注销仓单占比下降，显示市场紧张程度有所缓解。

2. 国内锌锭出口交仓窗口打开

• 出口交仓趋势：8月国内锌锭出口交仓利润窗口开启，预计三季度出口总量可达3万吨。
• 供需格局分化：国内锌锭库存高企，而海外库存偏紧，导致沪伦比走低，刺激出口交仓。
• 冶炼厂复产：国内冶炼厂于7月末结束检修，8月产量预计环比提升，削弱前期减产预期。
• 下游消费淡季：8月为传统消费淡季，国内锌锭供需宽松，进一步推动出口交仓。

3. TC计价的虚低成分

• TC处于历史低位：国产TC报-1150元/金属吨，进口TC为-103.5美元/干吨。
• TC虚低原因：
  • 矿端原料供给收紧；
  • 冶炼产能扩张加剧原料竞争；
  • 副产品收益（如硫酸、白银、伴生小金属）为炼厂提供让利空间。
• TC计价内容：当前TC水平已包含副产品收益，不能仅凭其数值判断锌精矿紧缺程度。

4. 矿冶利润再平衡周期或将启动

• 矿端利润高企：矿山端利润达到历史高位，冶炼端则因副产品收益减少而亏损扩大。
• TC走势预期：中短期TC将在底部震荡，长期有望在2027年海外锌矿扩产后触底回升。
• 海外锌矿扩产：2027年海外锌矿产能预计增加44.8万吨，主要来自俄罗斯Ozernoye和南非Gamsberg二期项目。
• TC回升逻辑：原料供需逐步宽松，推动TC回升，实现矿冶利润再平衡。

5. 国内锌消费疲软压制锌价

• 初级消费与终端需求低迷：镀锌、压铸锌合金、氧化锌产量同比大幅下滑。
• 地产与基建拖累：地产投资、新开工面积、竣工面积等指标持续走低，基建投资增速回落，财政资金投放节奏放缓。
• 消费弱现实：国内弱需求与高库存格局，导致沪锌上涨动能减弱，沪伦比进一步走低，刺激出口交仓。

投资策略建议

• 单边策略：建议逢高布局空单，警惕Back结构松动引发的价格下跌风险。
• 内外套利机会：若出口窗口持续打开，关注内外反套机会。
• 沪锌价格区间：预计沪锌价格将在[24200-26000元/吨]区间震荡。

风险提示

• 地缘政治风险：美伊局势加剧可能对锌价形成扰动。
• 出口路径不畅：若出口受阻，可能影响LME库存与升贴水走势。
• 供应端再生扰动：冶炼厂检修、原料供应不稳定等因素可能对市场造成冲击。

图表与数据支持

• 图1：LME锌库存趋势
• 图2：LME锌0-3M升贴水变化
• 图3：注销仓单占比与库存关系
• 图4：LME锌投资基金多头持仓占比
• 图5：中国锌锭出口盈亏
• 图6：沪伦比走势
• 图7：8月7日LME库存仓库数据
• 图8：国产与进口矿TC价格
• 图9：副产品价格走势
• 图10：海外锌矿产量与TC关系
• 图11：国内冶炼厂扩产计划
• 图12：矿企与炼厂利润对比
• 图13：冶炼厂利润构成
• 图14-21：国内锌消费、地产、基建及财政数据

结论

当前锌市场面临多重利空因素，包括伦锌Back结构的脆弱性、国内消费疲软、TC虚低等，锌价上行空间受到明显压制。随着2027年海外锌矿产能释放，TC或迎来触底回升，但短期内需警惕多头集中平仓及地缘政治带来的风险。建议投资者关注出口交仓及TC走势，适时调整策略。