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张瑜：扬汤止沸易，釜底抽薪难——长端美债的五点思考

核心观点总结

本文围绕近期长端美债收益率上行现象，从流动性、收益率构成、期限溢价驱动因素、美债回购影响及未来展望等方面展开分析，核心观点如下：

• 美债市场流动性未受明显冲击，收益率上行主要由期限溢价推动。
• 期限溢价的上行源于财政担忧、美联储政策不确定性及AI融资需求增加。
• 美债回购对收益率影响有限，但具有政策信号意义。
• 长端美债收益率未来将经历短期高位震荡、年内阶段性下行、中长期取决于供需改善。

一、美债市场和美元流动性出问题了吗？

（一）美债市场未出现流动性冲击

• SOFR互换利差基本平稳，未出现大幅收窄。
• 十年期美债买卖价差未明显走阔，处于正常波动区间。
• 竞拍倍数平稳，未出现“Yield Tail”现象。

（二）在岸和离岸美元流动性基本平稳

• SOFR-EFFR价差、IOER-SOFR价差、SOFR99%分位-SOFR价差均未出现明显收紧。
• 日元、欧元兑美元互换基差保持平稳。

二、长端美债收益率为何上行？

（一）收益率的三因素框架

• 长端美债收益率 = 预期未来实际短期利率 + 通胀预期 + 期限溢价。

（二）期限溢价是核心推手

• 6月底至8月中，十年期美债收益率上行约37BP，其中实际利率上行24BP，通胀预期上行13BP。
• 期限溢价贡献率高达100%（基于ACM模型）或50%以上（基于其他模型）。
• 实际利率上行，部分源于预期未来实际短期利率小幅下行，而期限溢价显著抬升。

三、期限溢价上行的背后因素

（一）财政可持续性担忧加剧

• 7月赤字飙升至2021年二季度以来新高，2026财年赤字预计达2.1万亿美元。
• 美债规模突破40万亿美元，占GDP比例持续上升。
• 海外需求弱化，尤其官方投资者兴趣下降，但需求变化为慢变量。

（二）美联储政策不确定性溢价

• 沃什删除前瞻指引，导致政策利率路径不确定性上升。
• 7月FOMC会议沟通失误，加剧市场对通胀风险的担忧，进一步推高期限溢价。

（三）AI融资需求激增的挤压效应

• AI相关公司债发行规模显著增长，2026Q1-Q2占比达13-16%。
• 与中长端美债形成长久期资金竞争，可能对长端收益率产生上行压力。

四、美债回购对长端收益率的影响

（一）回购操作的分类与目的

1. 流动性支持回购：支持老旧券流动性，增强交易商做市信心。
2. 现金管理回购：平滑TGA账户现金波动，减少供给冲击。

（二）回购的信号意义大于实际影响

• 回购规模较小，日均成交量和未偿余额远大于回购体量。
• TGA账户资金用于回购，信号更强，但对市场流动性影响有限。

（三）回购对利率的影响

• 存在“列入清单效应”，对off-the-run券流动性有改善。
• 但对整体利率影响有限，更多是政策信号。

五、长端美债收益率后续展望

（一）短期展望：高位震荡

• 政策“顶”信号偏强，市场对收益率上行风险仍存。
• 若出现不利事件（如沃什沟通失误、油价大涨、AI大规模发债），收益率可能快速上行。

（二）年内展望：存在阶段性下行机会

• 核心通胀温和改善，年内加息预期消退。
• 美联储机制改革可能降低政策不确定性溢价。
• 风险在于机制改革效果不及预期。

（三）中长期展望：取决于供需改善

• 三个关键变量：1）财政重整；2）海外需求回升；3）AI带动生产率跃升。
• 财政重整仅在国防支出具备削减空间；海外需求回升面临逆全球化、去美元化等阻力；AI推动生产率仍具不确定性。

风险提示

• 数据分析存在偏差；
• 美国通胀超预期；
• 地缘冲突加剧等不确定性因素。