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【兴证策略张启尧团队】大跌之后：那些被改变的和未改变的

核心内容概览

本报告分析了2024年全球市场经历的一次剧烈调整，重点探讨了AI与非AI板块在大跌后所发生的变化。报告指出，尽管市场情绪和流动性出现负反馈，但AI板块的基本面并未发生实质性变化，而非AI板块则更多依赖国内政策的边际变化。

主要观点

一、大跌之后被改变的

1. 股价位置与估值

   • 高景气指数年内收益转负，跑输红利指数。
   • 一级行业涨跌幅标准差降至2010年以来第五低水平，市场分化程度显著降低。
   • 多数典型科技和消费龙头的27年PE已回落至10倍至20倍区间，估值层面的分化趋于收敛。

2. 筹码结构

   • 市场拥挤度指标出现“高低易位”和“新老易位”，AI相关赛道的拥挤度已回落至历史底部。
   • 主动公募基金在AI相关赛道的配置比例已明显消化，AI板块的仓位压力有所缓解。
   • 两融余额在电子和通信板块出现显著回落，高波动资金的筹码压力得到释放。

二、大跌之后未改变的

1. 景气层面的分化依然存在

   • AI板块基本面未变，云厂AI回报超预期，积压订单持续增长，推动资本开支扩张。
   • 北美四大CSP厂（谷歌、微软、META、亚马逊）均上调2026年Capex指引，2027年Capex扩张仍有确定性。
   • 云业务收入及积压订单均高于市场预期，AI景气持续支撑后续资本开支。

2. 非AI板块的景气依赖政策变化

   • 国内政策边际上更加积极，但优先使用存量政策，增量政策仍需观察基本面压力。
   • 政治局会议强调“逆周期调节”和“及时谋划增量政策”，但实际落地仍需时间。

三、当前配置思路

1. 布局时机成熟

   • AI与非AI在估值层面已趋于一致，当前是优质硬科技资产的布局时点。
   • AI核心赛道拥挤度回落至较低水平，部分板块已较海外超跌，具备修复潜力。

2. 重点行业建议

   • AI中下游：关注软件、应用等板块的扩散，近期催化较多。
   • AI上游材料：重视新材料、小金属、玻纤、塑料等板块的修复机会。
   • 先进制造：包括船舶、电池储能、创新药、电网设备等。
   • 顺周期α：化工、纺织制造、非银金融、工业金属、啤酒等板块盈利预期上修。

关键信息总结

• 市场调整：2024年7月全球市场经历AI板块的剧烈调整，情绪和流动性成为主因。
• 估值收敛：多数科技和消费龙头估值回落，与非AI板块趋近。
• 筹码消化：AI相关赛道配置比例下降，市场情绪有所降温。
• AI基本面未变：北美云厂业绩超预期，Capex指引上调，AI景气持续。
• 非AI依赖政策：国内政策边际宽松，但实际效果需观察基本面变化。
• 配置建议：当前AI板块具备性价比，建议关注中下游扩散、上游材料修复、先进制造和顺周期α板块。

风险提示

• 经济数据波动
• 政策宽松低于预期
• 美联储降息不及预期
• 地缘局势升级

报告信息

• 报告名称：《大跌之后：那些被改变的和未改变的》
• 对外发布时间：2026年8月2日
• 报告发布机构：兴业证券股份有限公司
• 分析师团队：张启尧、胡思雨、张倩婷、程鲁尧、张勋、陈禹豪
• 研究助理：王子萱

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