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报告摘要

【广发策略】谁将引领AI新叙事？总结

核心内容

本文分析了AI板块自6月下旬以来的调整原因，并指出当前调整并非产业趋势逆转，而是由高估值、高杠杆与AI资本回报率重估共同引发的阶段性出清。7月末以来，随着北美云厂商财报验证、CapEx指引上修以及半导体和韩国存储链超跌反弹，AI板块已初步企稳。然而，企稳并不意味着马上重回单边上涨，后续更可能进入快速轮动的分化阶段，并关注新叙事下可能率先新高的细分领域。

主要观点

调整原因分析：
- 交易拥挤松动：高估值资产在杠杆收缩和风险偏好下降中承压。
- AI应用增长未达预期：市场开始重新评估算力投入能否转化为收入、利润和现金流。
- 韩国存储链降温：盈利高点、涨价放缓与扩产预期共振，导致全球AI硬件链波动。
AI板块企稳迹象：
- 云厂商财报驱动：市场从惩罚CapEx转向奖励收入、订单和利润兑现，云厂商股价出现明显反弹。
- CapEx指引上修：云厂商上调CapEx指引，缓解市场对硬件订单放缓的担忧。
- 模型商与新云接棒：尽管云厂商CapEx增速放缓，但模型商和新云厂商的训练需求（RSI）有望成为下一阶段算力投资的重要来源。
RSI逻辑与AI投资主线：
- RSI定义：Recursive Super Intelligence，即模型训练模型，提升训练效率和速度。
- RSI驱动需求：RSI推动AI能力突破，可能从Coding Agent扩展至Work Agent，甚至新形态的Agent，从而打开第二波商业化需求。
- 算力需求变化：RSI模式下，算力需求将显著上升，推动新一轮CapEx扩张。
市场分化与修复：
- 中美韩修复不一：美股与韩股表现较强，A股科技成长仍待盈利与资金共振。
- 海外先行：北美云厂商和半导体率先反弹，韩国存储链在杠杆去化后企稳。
- A股待验证：A股科技成长缺乏同步的盈利验证与增量资金，修复力度有限。

关键信息

一、云厂商CapEx与自由现金流表现

公司	最新季报公布时间	原CapEx指引	最新CapEx指引	CapEx对比	同期自由现金流	实际自由现金流	FCF趋势
Amazon	2026/7/30	$2,000亿	$2,200亿	超过预期	+$182亿(TTM)	-$76亿(TTM)	恶化
Alphabet	2026/7/22	$1,800亿-$1,900亿	$1,950亿-$2,050亿	超过预期	+$53亿(Q2)	-$59亿(Q2)	恶化
Microsoft	2026/7/29	约$1,900亿	约$1,750亿	保持不变	+$256亿(FY25)	+$196亿(FY26)	恶化
Meta	2026/7/29	约$1,250亿-$1,450亿	$1,300亿-$1,450亿	超过预期	+$85.5亿(Q2)	+$7.84亿(Q2)	恶化

二、营收与利润表现

公司	最新季报公布时间	预期营业利润	实际营业利润	营业利润对比	预期营业收入	实际营业收入	营业收入对比
Amazon	2026/7/30	约$236亿	$275亿	大超预期	约$1970亿	$2006亿	超过预期
Alphabet	2026/7/22	约$406亿	$408亿	略超预期	约$1011亿	$1036亿	超过预期
Microsoft	2026/7/29	约$390亿	$406亿	超过预期	约$877亿	$900亿	超过预期
Meta	2026/7/29	约$215亿	$188亿	低于预期	约$602亿	$608亿	略超预期

三、模型商与新云厂商的算力与CapEx预测

2027E预测

公司	项目	2027E GW（低）	2027E GW（高）	中值 GW	2027E CapEx（低）	2027E CapEx（高）	中值 CapEx（$bn）
OpenAI	Stargate生态	2.3	2.3	2.3	133.3	133.3	133.3
OpenAI	AMD 6GW协议	1.0	3.0	2.0	35.0	105.0	70.0
Anthropic	AMD Helios首批	1.0	1.0	1.0	35.0	35.0	35.0
xAI	巨像超级计算集群	2.2	2.2	2.2	66.5	66.5	66.5
CoreWeave	算力中心	1.4	1.4	1.4	76.0	81.6	78.8
Nebius	算力中心	1.2	1.2	1.2	74.8	79.8	77.3
模型公司合计	-	6.5	8.5	7.5	269.8	339.8	304.8
Neocloud	CoreWeave + Nebius	2.6	2.6	2.6	150.8	161.3	156.1
非四大云厂商的其他AI Capex	-	9.1	11.1	10.1	420.6	501.2	460.9

2028E预测

公司	项目	2028E GW（低）	2028E GW（高）	中值 GW	2028E CapEx（低）	2028E CapEx（高）	中值 CapEx（$bn）
OpenAI	Stargate生态	2.3	2.3	2.3	133.3	133.3	133.3
OpenAI	AMD 6GW协议	1.5	2.0	1.8	52.5	70.0	61.3
Anthropic	AMD Helios首批	0.5	1.0	0.8	17.5	35.0	26.3
xAI	巨像超级计算集群	3.7	3.7	3.7	97.6	97.6	97.6
模型公司合计	-	8.0	9.0	8.5	300.9	335.9	318.4
Neocloud	CoreWeave + Nebius	3.4	3.5	3.5	197.0	216.5	206.8
非四大云厂商的其他AI Capex	-	11.4	12.5	12.0	497.9	552.4	525.2

四、AI产业链景气度跟踪

产业链	指标	指标动态	最新观察窗口	更新频率
上游	存储供需、价格	DDR5-4800/5600 16Gb 2Gx8, 现货价49.44美元	2026/8/6	日度/月度
上游	燃机相关订单	西门子燃气服务订单同比增长26.02%	2026Q2	季报
中游	算力租赁价格	B200最新租赁价格5.59美元/小时	2026/8/6	日度
下游	模型厂ARR	OpenAI ARR达470亿美元，Anthropic ARR达300亿美元	2026年5月	不定期
下游	CSP云收入及增速	AWS收入同比增长37%，AI相关收入增长推动云业务加速	2026Q2	季报
下游	CSP主业收入及增速	AWS收入422亿美元，同比增长37%	2026Q2	季报
下游	Tokens消耗量	OpenRouter上记录的tokens总消耗量在8月初再度上升	2026/8/3	周频
下游	Tokens价格	大模型API价格持续下降，新一代模型通过优化架构提升推理效率	2026年7月	不定期
下游	MAU	ChatGPT、Gemini月活突破9亿，C端AI应用进入规模化阶段	2026年6月	不定期
下游	CSP CAPEX	海外CSP加速AI基础设施投资，Top4厂商2026年CAPEX同比增长105%至7325亿美元	2026Q2	季报
下游	国内CSP CAPEX	国内CSP资本开支自2024年以来明显上行	2026Q1	季报
下游	CSP CDS指数	海外CSP CDS整体回落，AI资本开支扩张尚未明显推升融资压力	2026/8/6	日度
下游	CSP AI相关发债	微软、谷歌、Meta、甲骨文等加速AI融资	2026年6月	不定期

五、美股泡沫风险跟踪框架

指标	最新值	历史分位数	对应历史区间	风险状态	信号解读
CAPE	98.5%	-	1999年5月	高	估值处于高位
标普500前瞻市盈率	77.8%	-	无科网时期可比数据，类似2020年1月水平	高	市盈率偏高
标普500信息技术板块预期市盈率	69.6%	-	无科网时期可比数据，类似2020年1月水平	高	信息技术板块估值偏高
巴菲特指标	86.9%	-	1998年1月	高	市值与GDP比值偏高
超额CAPE收益率	11.9%	-	1998年8月	高	市场回报率偏高
股息率	0.3%	-	无科网期间可比数据	低	股息率偏低
派息率	5.0%	-	2000年7月	低	派息率处于低位
股息+回购收益率	0.0%	-	无科网期间可比数据	低	收益率偏低
纳斯达克隐含波动率	64.4%	-	1997年	高	波动率偏高
标普500看跌/看涨期权比	66.4%	-	超过科网期间极值水平，类似于2002年	高	投资者情绪偏空
保证金余额同比增速	95.8%	-	类似于1999年	高	保证金余额快速上升
IPO+SEO融资	100.0%	-	超过科网期间最高水平	高	融资活跃
IT设备投资占GDP	90.3%	-	1995-1996年	高	实体投资占GDP比例偏高
设备投资占GDP	28.0%	-	1992年左右	低	设备投资占GDP比例偏低
企业债务同比	4.3%	-	1993年初水平	低	企业债务增速偏低

结论

AI板块的调整是多重因素共同作用的结果，包括高估值、高杠杆与资本回报率的重新评估。当前AI板块已出现初步企稳，但尚未重回单边上涨，后续更可能进入快速轮动的分化阶段。模型商和新云厂商的RSI训练需求有望成为下一阶段的算力投资主力，推动AI资本开支扩张。同时，AI产业链整体仍处于高景气阶段，但需关注模型ARR、云收入与Token消耗量能否持续覆盖资本开支。未来AI行情或将从“算力供给侧”向“云厂商资本开支兑现”、“模型公司商业化能力”以及“应用层爆发”逐步轮动。

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