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行业配置系列报告之二：哪些行业对GDP增速不敏感？

核心内容总结

本报告从宏观数据角度，研究工业企业利润增速与GDP增长的关系，分析哪些行业对GDP增速不敏感。核心结论包括：

• 工业企业利润与GDP增速具有较强的同步性，且受制于过去的高增长和高基数，两者同时减速的状态最为常见。
• 从2010年到2018年，工业企业盈利突破均线的时点通常早于GDP增长，表现出一定的“逆周期”特征。假设这一规律延续，2019年经济下行后，2020年工业企业盈利增速有望复苏。
• 多数行业盈利与宏观经济增速密切相关，但部分必需品制造业如酒饮料和精制茶、纺织服装、农副食品加工业在2018年表现出韧性，盈利增长与经济下行并存。
• 2008年金融危机后，仅有酒饮料和茶制造业在2010年双下行背景下实现了连续两年的逆势改善，其他行业难以维持这种状态。

主要观点

1. 工业企业利润与GDP增长的同步性

• 工业企业利润增速与GDP增速高度同步，但受制于高基数，两者同时减速的情况较为常见。
• 在2010-2018年期间，企业盈利突破均线的时点通常早于GDP增长，显示出一定的先动性。

2. 部分行业表现“逆周期”特征

• 烟草制品业：价格长期稳定，对GDP增速不敏感，2010年之后仅有2015年因消费税上调出现波动。
• 医药制造业：盈利增速与GDP增长趋势基本一致，但未表现出明显的顺经济周期特征。
• 纺织服装服饰业：价格稳定，对GDP增速不敏感，尽管当前处于下行状态，但历史表现显示其具有一定的逆周期韧性。
• 酒饮料和精制茶制造业：在2010-2012年期间，尽管经济下行，但实现了连续两年的逆势改善。

3. 价格对“逆周期”特征的影响

• 行业盈利对GDP不敏感，主要是由于价格的稳定，从而对冲了“量”的波动。
• 例如，中西药价格稳中有升，纺织服装价格稳定，使得这些行业在宏观经济下行时仍能维持盈利增长。

4. 库存周期分析

• 实际工业企业的库存周期并未严格按照“被动去库-主动补库-被动补库-主动去库”四阶段轮换，更多是由高景气下的被动去库转向低景气下的主动去库与被动补库。
• 当前多数行业处于主动去库存或被动补库存状态，即库存周期的后半段。
• 从长期来看，5年左右才会出现新一轮高景气下的被动去库，因此当前状态预计还将持续一段时间。

关键信息

• 行业分类与数据处理：报告使用了规模以上工业企业利润总额和GDP数据，剔除过去一年的移动平均以识别行业处于上行或下行阶段。
• 行业表现：酒饮料和茶制造业、纺织服装服饰业、农副食品加工业等必需消费行业表现出较强的抗压能力。
• 行业投资建议：对“逆周期”行业如烟草、医药、纺织服装服饰业应给予更多关注，因其盈利波动较小。
• 风险提示：
  • 对“逆周期”特征的解释仅考虑了自身价格，未纳入上下游价格互动。
  • 基建力度存在不确定性，地产政策可能影响相关产业链。
  • 中美经贸磋商进程可能影响国内部分行业的供需格局。

图表与数据支持

• 图1至图23展示了不同行业与GDP增速的关系、库存周期状态以及利润增速与GDP增速的对比。
• 表1提供了主要行业所处库存周期的分类及行业序号。

结论

本报告通过分析工业企业利润与GDP增速的同步性，识别出部分行业对GDP增速不敏感，主要是由于价格稳定或行业特性所致。同时指出，当前多数行业处于库存周期的后半段，企业增长动能的进一步复苏仍需时间。在经济下行背景下，这些“逆周期”行业可能具备一定的投资价值。