20260915-华泰证券-华泰_宏观深度_石油供需有持续恶化风险_13页_2mb

华泰 | 宏观深度：石油供需有持续恶化风险

核心内容

2026年9月，全球石油供需平衡持续恶化，国际油价突破百美元大关，成品油市场短缺更加明显。美伊冲突升级、霍尔木兹海峡和曼德海峡运力受阻、沙特能源基础设施受损等多重因素加剧了供给冲击。同时，中国作为全球油价的“缓冲垫”作用减弱，进一步推升油价上涨压力。此外，油价上涨已向中下游环节扩散，推高成品油、化肥、航运和食品价格，加剧全球滞胀风险，并对央行货币政策形成压力。

主要观点

1. “双峡”冲突升级，供给冲击加剧

• 霍尔木兹海峡通行量恢复不稳定，曼德海峡受胡塞武装封锁影响显著，替代路线运力不足，导致运输成本和时间大幅上升。
• 沙特东西输油管道多次遭袭，9月11日宣布预防性关闭，若停运时间延长，将影响约500万桶/天的原油出口。
• 全球原油库存持续下降，美国战略石油储备可用天数降至15天，为1990年以来最低水平。
• 布伦特原油现货价格持续上涨，且涨幅高于期货，显示即期可交付原油更为紧张。

2. 中国缓冲作用减弱，油价上涨压力加大

• 中国4-8月原油进口同比减少约320万桶/天（降幅约三成），库存消耗和新能源替代合计解释了约一半的降幅。
• 新能源替代具有持续性，包括电动乘用车、电动商用车和天然气重卡对汽油和柴油的替代，解释进口降幅约17-32%。
• 成品油出口减少约20万桶/天，解释进口降幅的6%左右。
• 其他因素如内需放缓、化工品出口减少等，解释进口降幅约35%。
• 中国原油期货与海外价差已逆转，8月进口边际反弹，显示库存缓冲变薄，可能难以持续对冲油价上涨。

3. 成品油及农产品供需收紧，推升滞胀风险

• 成品油价格涨幅超过原油，柴油尤为紧张，美国零售柴油价格9月10日升至约217美元/桶，较6月上涨67%。
• 欧洲和亚洲成品油价格亦大幅上涨，德国、日本汽油价格分别上涨27.2%和5.1%。
• 沙俄炼厂受袭，汽油产量下降，进一步推高全球成品油价格。
• 能源价格上涨通过天然气、硫磺、海运等渠道推高化肥和工业原料价格，食品通胀粘性增强。
• 8月FAO食品价格指数环比上涨1.9%，近6个月累计涨幅达6.2%。

4. 全球滞胀风险上升，央行加息压力加大

• 高油价与食品通胀并存，加剧“类滞胀”风险，尤其对新兴市场冲击更大。
• 能源进口依赖度高的国家如泰国、印度、韩国等，食品在CPI中的权重较高，更容易受到冲击。
• 油价上涨导致企业利润压缩，抑制消费和投资，传统行业面临更大压力。
• 全球央行因通胀压力而逐步收紧货币政策，美债收益率上升，10年期美债收益率接近5.0%，30年期突破5.3%。

关键信息

供给冲击来源

• 霍尔木兹海峡：通行量仍处于低位，替代路线运力有限。
• 曼德海峡：受胡塞武装封锁影响，通行量大幅回落，绕行好望角导致成本和时间增加。
• 沙特输油管道：多次遭袭，9月11日宣布关闭，影响出口量。
• 全球库存：自7月下旬以来库存快速下降，美国战略储备降至15天，创1990年以来新低。
• 页岩油增产：2024年以来增产斜率放缓，短期供给弹性下降。

中国缓冲机制

• 库存消耗：4-8月中国原油商业库存在去库36万桶/天，叠加去年同期补库，解释进口降幅约三分之一。
• 新能源替代：电动乘用车、商用车及天然气重卡对成品油的替代，解释进口降幅近三成。
• 出口减少：成品油出口减少约20万桶/天，解释进口降幅的6%。
• 其他因素：内需放缓、化工品出口减少等，解释进口降幅约35%。
• 缓冲变薄：中国原油期货与海外价差逆转，8月进口边际反弹，显示库存缓冲空间收窄。

成品油价格走势

• 美国柴油价格9月10日升至约217美元/桶，较6月上涨67%。
• 欧洲低硫柴油价格9月7日升至195美元/桶，上涨69.8%。
• 日本汽油价格9月8日升至1.1美元/升，上涨5.1%。
• 亚洲航空煤油价格上涨47%，显示能源成本向航空等领域的传导。

食品与能源联动

• 油价上涨滞后传导至食品价格，IMF测算显示油价上涨10%将推高谷物价格约2%，食品通胀上升0.15个百分点。
• 厄尔尼诺现象概率高达98%，加剧全球粮食价格波动。
• 食品在新兴市场CPI中占比约28%，远高于发达市场的16%，传导效应更显著。

全球货币政策压力

• 高油价推动长端利率上行，10年期美债收益率升至接近5.0%，30年期突破5.3%。
• 各国央行因通胀压力而逐步加息，市场对联储明年前加息预期升至3-4次。
• 能源补贴虽缓解居民端价格压力，但财政空间被压缩，部分国家可能削减补贴。

风险提示

1. 中东冲突局势变动：若局势进一步升级，可能对油价造成更大扰动。
2. 高油价导致需求回落：油价持续上涨可能抑制消费和投资，非AI行业冲击更明显。
3. 全球滞胀风险上升：能源与食品双重冲击下，新兴市场尤为脆弱，经济下行压力可能加大。