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港股研究框架：打破旧范式

核心内容

本报告由广发策略团队发布，分析了港股市场近年来的结构性变化，提出新的研究框架以替代传统的基本面和流动性分析范式。报告指出，由于盈利回升缺乏弹性，流动性成为港股走势的核心驱动因素，同时港股内部出现了盈利分层和上涨逻辑切换的趋势。此外，报告还从三类资产角度（经济周期类、稳定价值类、景气成长类）分别探讨了盈利与流动性的变化，并对恒生科技指数的改革、港股通的影响以及跨市场研究进行了深入分析。

主要观点

1. 港股市场规律被打破

• 美元指数与港股负相关性减弱：过去美元指数回落常伴随港股上涨，但近年来美元指数回落港股却偏向震荡。
• 做空成交占比高位不回落：做空成交占比持续高于12%，未平仓卖空金额创新高。
• 成交额低位不带来超额收益：恒科成交额占比低时未能获得超额收益，反而再创新低。
• A股与港股走势分化：A股在牛市中表现优于港股，恒科与创业板、科创板走势明显不同。

2. 流动性分层与盈利分层趋势

• 流动性分层明显：港股内部走势分化主要由流动性差异造成，南向资金逆势买入红利+半导体，外资顺势减持恒生科技。
• 盈利分层可能发生：随着AI产业周期推进，不同公司盈利将出现明显分化，部分企业可能从经济周期类转向景气成长类。
• 恒生科技改革：恒生科技指数扩容至50只成分股，科技主题覆盖范围扩大，将增加对AI、先进硬件等高成长领域的代表性。

3. 三类资产分类框架

• 经济周期类资产：以互联网toC端、地产为主，与宏观经济周期高度相关，定价权在外资。
• 稳定价值类资产：以高股息率、牌照资源、品牌壁垒为核心，由中资（尤其是险资）主导定价。
• 景气成长类资产：以技术进步、商业模式创新为驱动力，盈利增长依赖产业周期和创新周期，定价权分散。

4. 流动性改善与盈利回升

• 盈利回升需内生动能：不能仅依赖低基数或汇率因素，需关注资本开支和基本面改善。
• AI产业链投资加速：海内外云厂商资本开支持续上修，AI基础设施投资仍是核心支撑。
• 科技内部K型分化：上游硬件受益，而港股互联网和软件平台则需承担成本压力。

5. 港股通与外资影响

• 港股通纳入效应弱化：港股通纳入后股价上涨概率下降，南向资金更关注港股通高股息资产。
• 外资对港股影响减弱：外资对红利资产配置有限，港股通高股息资产具备独立行情能力。

6. 人民币汇率与港股走势

• 人民币升值非基本面驱动：年初升值主要由美元走弱引起，港股基本面未改善，导致汇率与港股走势背离。
• 汇率影响持股体验：港币兑人民币贬值趋势可能带来汇兑损失，影响港股投资回报。

7. 跨市场对比

• 美元指数与A股、港股比值相关性强：在美元指数大幅波动时，港股与A股走势呈现一定相关性。
• A股占优条件：当美联储加息时，港股受流动性收紧影响更大；当降息时，港股需基本面改善才可能反转。

关键信息

• 盈利回升缺乏弹性：港股盈利回升主要依赖低基数或汇率因素，而非内生修复。
• 流动性主导行情：在盈利缺乏弹性时，流动性成为港股走势的核心变量。
• 三类资产分类：经济周期类（互联网toC、地产）、稳定价值类（高股息、牌照资源）、景气成长类（AI、云计算、新能车等）。
• 恒生科技改革：成分股扩容至50只，科技主题覆盖范围扩大，未来可能向科技属性倾斜。
• 南向资金逆势买入：港股通高股息资产受南向资金支撑，具备独立行情能力。
• 外资主导恒生科技：恒生科技指数走势与外资行为高度相关，受美联储政策影响显著。
• 人民币升值对港股影响减弱：汇率升值并非由基本面驱动，港股上涨仍需盈利和基本面支撑。

风险提示

• 地缘政治冲突加剧，全球通胀超预期。
• 美国经济韧性较强，全球流动性宽松程度低于预期，甚至提前进入紧缩周期。
• 国内稳增长政策力度不足，经济复苏乏力，市场风险偏好下降。

附：报告信息

• 发布日期：2026年8月29日
• 分析师：
  • 刘晨明，SAC执证号：S0260524020001
  • 余可骋，SAC执证号：S0260524030007