20260904-国信证券-智谱-02513.HK-26H1财报点评_API收入大幅增长_毛利率持续改善_8页_531kb

智谱（02513.HK）26H1财报总结

核心内容概览

智谱在2026年上半年实现显著收入增长，主要得益于开放平台及API业务的扩张，同时毛利率有所改善，表明公司正在向更可持续的商业模式转型。

主要观点

• 整体表现：

  • 2026H1公司实现收入9.54亿元，同比增长399%。
  • 毛利2.52亿元，同比增长163.7%，毛利率为26.4%，同比下降23.3个百分点，主要由收入结构变化导致。
  • 销售费用同比下降14.9%，研发费用同比增长33.6%，期内亏损20.72亿元，同比收窄12.1%。
  • 经调整净亏损19.64亿元，亏损率从-917.3%显著收窄至-205.9%。
  • 毛利已能初步覆盖销售及管理费用，业务开始反哺研发投入。

• 开放平台及API增长：

  • 核心增长来自模型能力提升带来的量价齐升和算力供给增加。
  • 8月末MaaS平台Token调用量较年初增长超40倍，CodingPlan增长超23倍，API平均价格提升约101%。
  • MaaS用户超过740万，付费DAU增长603%，前十大收入客户日均调用量增长98倍。
  • 预计2026年8月ARR达到16亿美元，较7月的10亿美元大幅提升，年底有望达24亿美元。
  • 开放平台及API毛利率由-0.4%提升至24.6%，较2025全年提升5.7个百分点，显示规模效应、提价及推理工程降本的协同作用。

• 本地化部署：

  • 收入1.30亿元，同比下降20%。
  • 企业级智能体收入同比增长304.4%，企业级通用大模型收入同比下降54.6%。
  • 本地化部署毛利率为37.9%，同比下降21.4个百分点，反映公司正向高价值任务和持续调用型业务迁移。

• 技术与展望：

  • 公司认为当前Scaling的高边际回报来自后训练、任务环境和Infra，而非单纯扩大参数。
  • GLM-5.3在相同基座下，通过扩大后训练规模，使复杂任务端到端完成率提升超50%。
  • 已实现10万卡级国产芯片规模化推理，性能提升约3倍，单位Token推理成本下降80%。
  • 持续看好MaaS/API、CodingPlan及高价值Cowork场景的持续放量，关注后续模型发布节奏。

关键信息

收入与利润预测

• 收入预测：

  • 2026E: 62亿元（+102%）
  • 2027E: 155亿元（+81%）
  • 2028E: 344亿元（+69%）

• 归母净利润预测：

  • 2026E: -36亿元（调整幅度30%）
  • 2027E: -30亿元（调整幅度44%）
  • 2028E: 5亿元（扭亏为盈）

• 毛利率预测：

  • 2026E: 27.5%
  • 2027E: 30.3%
  • 2028E: 33.1%

• PS估值：2026年PS约为82倍，维持“优于大市”评级。

财务指标

• 资产负债率：

  • 2024: 190%
  • 2025: 267%
  • 2026E: 14%
  • 2027E: 24%
  • 2028E: 35%

• ROE：

  • 2024: 75%
  • 2025: 58%
  • 2026E: -12%
  • 2027E: -11%
  • 2028E: 2%

• EV/EBITDA：

  • 2026E: 141
  • 2027E: 173
  • 2028E: 970

• P/B：

  • 2026E: 15.2
  • 2027E: 16.8
  • 2028E: 16.5

风险提示

• AI商业化落地不及预期风险。

投资建议

• 维持“优于大市”评级，看好公司未来在MaaS/API、CodingPlan及高价值Cowork场景的持续增长。

盈利预测与财务指标

投资评级说明

• 股票投资评级：

  • 优于大市：股价表现优于市场代表性指数10%以上
  • 中性：股价表现介于市场代表性指数±10%之间
  • 弱于大市：股价表现弱于市场代表性指数10%以上
  • 无评级：股价与市场代表性指数相比无明确观点

• 投资评级标准：

  • 以沪深300指数（A股）、三板成指（新三板）、恒生指数（港股）、标普500指数（美股）为基准。

基础数据