深度报告-20260816-浙商证券-传媒_NeoCloud行业深度-NeoCloud_从_紧缺_叙事走向_涨价与回报_兑现_26页_1mb

报告摘要

NeoCloud 行业深度分析总结

核心内容概述

本报告对 NeoCloud 行业的两家核心企业 CoreWeave 和 Nebius 的最新业绩表现、业务模式及未来增长路径进行了深入分析。报告指出，随着 AI 算力需求的持续增长，两家公司均实现了盈利拐点，从“烧钱扩张”转向“规模效应兑现”，并逐步构建 AI 云平台，推动估值逻辑从“看收入”转向“看利润率斜率”。同时，算力租赁行业整体呈现高景气，但面临一定的风险。

主要观点

1. CoreWeave：盈利拐点确认，平台化开启第二增长曲线

收入表现：2026 年第二季度收入达 25.75 亿美元，同比增长 112%，环比增长 24%，小幅超预期。
盈利能力：调整后经营利润率由 1% 提升至 5%，EBITDA 利润率达 58.6%，经营利润接近六倍于 Q1。
指引上调：3Q26 收入指引上调至 34-36 亿美元，全年收入指引提升至 124-132 亿美元，调整后经营利润指引上调至 9.6-11.5 亿美元，Exit ARR 目标上调至 185-195 亿美元。
需求可见度：Backlog 达 1042 亿美元，约合 40 个季度收入，新签订单覆盖未来 250 亿美元以上，客户结构从 AI 实验室向金融、工业及一般企业扩散。
平台化进展：托管推理 ARR 从百万级跃升至 1 亿美元，非 GPU 产品 ARR 超过 4 亿美元，大客户附加率约 80%。
Capex 与融资：全年 Capex 指引上调至 350-390 亿美元，债务约 350 亿美元，利息支出同比增长 1.4 倍。新增融资成本显著下降，85 亿美元非追索贷款成本为 SOFR+225bp，固定利率约 5.9%。

2. Nebius：三重超预期，单位 MW 经济性显著提升

收入与 ARR 超预期：26Q2 收入 5.82 亿美元，同比增长 454%，ARR 达 30 亿美元，同比增长 598%，较一致预期高 11.4%。
盈利能力改善：调整后 EBITDA 达 2.36 亿美元，环比增长 82%，EBITDA Margin 由 32% 提升至 41%，AI 云业务利润率接近 50%。
订单与定价同步上行：新签合同 ACV 环比增长近 4 倍，老一代 GPU 价格环比上涨 30%，拍卖价格较历史最高价上涨 15%。
投资回收期缩短：约 70% 新签合同含预付款，覆盖 Capex 50-60%，投资回收期由 2-3 年缩短至 1 年 10 个月。
电力与算力储备：签约电力目标上调至 5GW，年底并网目标为 800-1000MW，2027 年起每年新增部署超 1GW。
平台化与轻资产：Nebius 正从 GPU 供应商向全栈 AI 云平台转型，引入 Asset-light 模式，由合作伙伴承担土地、电力和硬件，公司输出平台与客户资源。

关键信息

1. 行业趋势：从“紧缺”走向“涨价与回报”

定价权增强：CoreWeave 和 Nebius 通过长约、短约、拍卖及旧卡续签等方式，实现算力价格全面上行，定价权从叙事变为报表数字。
盈利改善：两家公司均实现盈利拐点，CoreWeave 调整后经营利润接近六倍于 Q1，Nebius EBITDA Margin 提升至 41%。
订单可见度提升：Backlog 规模持续扩大，CoreWeave 约 1042 亿美元，Nebius 约 30 亿美元，且订单覆盖时间显著延长。

2. 平台化与轻资产模式

CoreWeave：构建 AI 云平台，涵盖训练、推理、存储、网络及软件，托管推理 ARR 快速增长。
Nebius：从 GPU 供应向全栈 AI 云平台扩展，采用 Asset-light 模式，提升资本效率与 ROIC。

3. 算力租赁相关公司估值

证券简称	2026年初至今涨幅	市值（亿元）	2026年营收（亿元）	2027年营收（亿元）	2028年营收（亿元）	2026年归母净利润（亿元）	2027年归母净利润（亿元）	2028年归母净利润（亿元）	PE2026(E)	PE2027(E)	PE2028(E)	PS2026(E)	PS2027(E)	PS2028(E)
行云科技	621.10	364.95	N/A	N/A	N/A	N/A	N/A	N/A	N/A	N/A	N/A	N/A	N/A	N/A
利通电子	435.98	523.83	N/A	N/A	N/A	N/A	N/A	N/A	N/A	N/A	N/A	N/A	N/A	N/A
宏景科技	243.11	488.91	42.77	102.25	170.04	3.81	7.04	11.01	128.32	69.45	44.42	11.43	4.78	2.88
协创数据	59.56	1317.12	211.72	296.54	383.94	25.60	37.18	50.81	51.46	25.92	25.92	6.22	4.44	3.43
润泽科技	37.48	1191.23	81.61	104.40	127.09	30.89	40.74	50.30	38.57	29.24	23.68	14.60	11.41	9.37
蜂助手	29.43	131.00	27.38	34.72	43.29	2.01	2.52	3.07	65.18	51.98	42.67	4.78	3.77	3.03
优刻得	29.37	167.42	21.74	26.52	32.04	0.94	1.88	2.81	179.06	89.29	59.58	7.70	6.31	5.23
赛意信息	29.26	121.26	22.15	24.32	26.27	1.19	1.67	1.75	101.90	72.83	69.29	5.48	4.99	4.62
数据港	-4.37	250.86	18.06	19.33	20.79	1.60	1.85	2.15	156.79	135.34	116.42	13.89	12.98	12.07