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有色阶段性逆风已过，黄金结构性顺风渐起

核心内容

本报告由华龙证券研究所发布，分析师景丹阳指出，2026年前7个月，有色金属行业整体承压，申万有色金属行业指数下跌9%，跑输大盘。贵金属价格呈现倒V形走势，黄金价格在1月末创历史新高后大幅回落，但整体均价同比上涨47.8%。工业金属中，铜铝在3月调整后于二季度强势修复，锌单边走强，铅则表现偏弱。子板块中，仅小金属取得正收益，能源金属与金属新材料跌幅较大。

主要观点

黄金：阶段性逆风已过，开启下半程行情

• 上半年下跌原因：

  • 宏观层面：美以伊冲突导致油价飙升，输入性通胀重燃，市场计价美联储下半年转向加息。
  • 资金层面：SPDR与iShares两大黄金ETF持仓自3月高点回落，机构获利了结意愿强烈，黄金与实际利率的负相关性重新走强。

• 后续看好理由：

  • 基本面：美国劳动力市场处于供需同步收缩的弱平衡，财政赤字与付息压力制约加息空间。
  • 资金面：全球央行净购金态势不改，89%的央行认为未来一年将继续增储，亚洲黄金ETF持仓量显著增长。
  • 中长期逻辑：全球秩序不确定性、美元信用弱化、避险属性强化等支撑金价，向下空间有限，向上空间更大。

工业金属：新需求重要性日益凸显

• 铜：

  • 作为“算力金属”，铜铝比价突破4的历史高位，显示其溢价。
  • 美国铜关税预期升温，COMEX-LME价差走阔，全球三大交易所库存显著分化。
  • 铜价中枢易涨难跌，有望持续跑赢其他工业金属。

• 铝：

  • 伦铝在1月创历史新高，随后波动下行，但整体上涨31.29%。

• 锌：

  • 单边走强，稳步上行，7月创年内月度收盘新高。

• 铅：

  • 表现偏弱，7月收于1851.50美元，同比微跌1.9%。

投资建议

• 黄金：阶段性逆风已过，中长期逻辑未变，金价中枢有支撑，建议关注。
• 工业金属：新经济需求重塑定价逻辑，供应链紧张与新经济需求占比高的品类有望跑赢。
• 推荐企业：紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、铜陵有色、海亮股份、山东黄金、中金黄金、赤峰黄金、云铝股份。

关键信息

市场走势

金价与实际利率关系

• 2020年1月至2022年9月：相关系数为-0.44
• 2022年10月至2025年10月：相关系数为0.34
• 2025年11月至2026年7月：相关系数重回-0.55

央行购金情况

• 2026年上半年：多数国家央行仍净买入黄金，主要买家包括波兰、乌兹别克斯坦、中国、哈萨克斯坦等。
• 中国央行：自2022年起持续增持黄金，7月单月增持64万盎司。

新经济需求对铜的影响

• 必和必拓预测：2050年全球铜需求将增长70%，其中能源转型和数字经济将成为主要增量。
• 数据中心用铜占比将从2%提升至9%。
• 铜铝比价中枢长期高于3.5，2026年上半年突破4，体现铜的溢价。

美国铜关税预期

• 特朗普宣布关税落地，但主要针对半成品铜产品和铜密集型衍生产品。
• C-L价差扩大，显示市场对关税落地仍有较强预期。
• 美国进口阴极铜增长3%，库存持续分化。

风险提示

• 海外通胀波动风险：美国经济仍存韧性，但面临“再通胀”风险。
• 美联储独立性存不确定性：特朗普执政下，美联储独立性可能受到挑战。
• 海外地缘政治风险：地缘冲突可能引发极端避险情绪。
• 特朗普经济政策落地进度存不确定性：政策执行可能影响市场预期。
• 数据引用风险：数据来源可靠，但存在误差可能性。

投资建议评级标准