20260812-国盛证券有限责任公司-固定收益专题_久期上的供需失衡_12页_1011kb

固定收益专题总结

核心内容

本文聚焦于固定收益市场中久期供需失衡问题，分析了30年与10年国债利差高位的成因及其未来走势。主要从供给端久期攀升、机构需求端久期约束、2027年供给再平衡以及利差定价模型四个维度展开分析，旨在为投资者提供对长端国债利差变化的预测和判断。

主要观点

1. 久期供需失衡导致长端利差高位

• 去年下半年以来，30年与10年国债利差持续处于高位，维持在45bps左右，处于85%分位数。
• 5年与2年国债利差已压缩至22%分位数，但30-10年利差仍未能有效压缩。
• 债券市场供需两端在久期维度上存在明显失衡，主要体现在供给端久期快速拉长，而需求端久期提升能力受限。

2. 供给端久期持续拉长

• 政府债：存量久期从2022年的7.61年上升至2026年的9.31年，累计上升1.7年。
• 信用债：存量久期从2022年的2.08年上升至2026年的3.00年，累计上升0.92年。
• 特殊再融资债和特别国债的大量发行是推高供给久期的主要因素，平均发行期限接近20年。

3. 需求端久期提升受限

• 基金等资产管理机构：因利率持续下行，票息收入减少，拉长久期将加剧净值波动，夏普比率下降，投资意愿受限。
• 保险机构：随着分红险占比提升，负债久期缩短，对超长债的需求边际回落，但中小保险公司仍需配置长债以维持资产负债管理。
• 银行机构：受监管指标约束，金融投资久期受限，银行账簿的平均剩余期限下降，经济价值变动损失/一级资本比率恶化。

关键信息

4. 2027年供给端有望再平衡

• 特殊再融资债在2027年不再发行，预计政府债供给久期将回落至10.47年，低于2025年的11.53年和2026年的11.39年。
• 国债：预计2027年总计发行约13.6万亿元，平均期限降至7.85年。
• 地方债：预计2027年总计发行约7.7万亿元，平均期限降至15.07年。
• 存量政府债：2027年存量平均期限仍将继续上升，但增速放缓，预计从2026年7月16日的9.78年升至2027年7月16日的9.89年。

利差定价模型与预测展望

5. 回归模型构建

• 构建了涵盖流动性、结构性供需、基本面与风险偏好四个维度的回归模型。
• 选取了以下变量作为解释变量：
  • 流动性：30年国债换手率、R007
  • 结构性供需：10年以上政府债净融资（滞后一年）、超长债存量与银行一级资本比例
  • 基本面：CPI与PPI加权通胀指数
  • 风险偏好：Wind全A指数

6. 回归结果

• 调整后 $R^2$ 为 0.840，表明模型对30-10年国债利差具有较强的解释力。
• 30年国债换手率与利差呈负相关，Wind全A与利差呈正相关，通胀指数与利差呈正相关。

7. 利差走势预测

• 假设资金利率、换手率及股市保持当前水平不变，30-10年国债利差将从年中48.6bps收窄至年底37.8bps，再到明年末进一步降至35.6bps。
• 供给端再平衡与通胀预期回落是推动利差收窄的主要因素。

风险提示

• 宏观环境变化：若物价水平明显上行，可能导致利差走阔。
• 模型测算有误：模型选择与参数设定存在主观性，可能导致预测偏差。
• 风险偏好恢复超预期：若权益市场表现超预期，可能提升风险偏好，推高利差。

总结

• 久期供需失衡是当前30-10年国债利差高位的主要原因。
• 供给端的超长期债券发行是推高久期的关键因素，而需求端的久期约束则限制了长债的承接能力。
• 2027年政府债供给将出现再平衡，预计久期将回落，但存量久期仍将继续上升。
• 利差定价模型显示，30-10年国债利差有望逐步收窄，为长债带来超额收益空间。
• 需关注宏观环境变化、模型测算误差及风险偏好变化对利差的影响。