20260906-国金证券-固定收益策略报告_从供给到支出_财政脉冲何时增强_14页_1mb

证券研究报告总结

核心内容

本报告分析了当前市场环境下政府债供给与财政支出节奏对债市的影响，并结合流动性、政策预期、经济指标等多维度探讨了未来市场走势。核心结论包括：

• 市场韧性：9月初市场表现较为坚韧，主要由于资金价格提前受控、政策预期扰动有限，以及基本面结构性分化。
• 财政节奏与债市影响：政府债供给集中在9-10月，但财政支出是否同步加快仍是关键变量。
• 收益率曲线变化：收益率曲线呈现平坦化趋势，10年期国债收益率下行，短端利率小幅上行。
• 地方债发行：地方债发行节奏放缓，期限缩短，净融资进度仍偏慢。

主要观点

1. 市场韧性来源：

   • 资金价格提前受调控，传统宽松向收敛的过渡压力较往年弱。
   • 市场对稳增长政策进一步加码的预期不高，政策扰动有限。
   • 基本面结构性分化持续，总量数据边际回升难以扭转中期判断。

2. 政府债供给节奏：

   • 未来4个月政府债净融资规模预计为4.5-5万亿，其中9-10月压力最大。
   • 国债方面，超长端（20年、30年、50年）供给集中在9-10月，占后续供给的八成以上。
   • 地方债方面，10年以上发行占比约45%，9月发行规模最高，约4797亿。

3. 流动性冲击分析：

   • 央行对政府债供给扰动的对冲工具更加丰富，操作节奏更灵活。
   • 流动性冲击有限，重点在于观察融资是否转化为财政支出。

4. 财政支出提速条件：

   • 时间维度：财政支出通常滞后企业信贷脉冲约10-11个月，当前仍处于回落早期，尚不具备提速条件。
   • 结构维度：K型分化背景下，出口和新兴产业仍能对冲经济下行压力，财政加码必要性较低。

关键信息

1. 政府债发行与融资情况

• 国债：

  • 1-8月累计净融资3.96万亿，进度为59%，较去年同期偏慢。
  • 9-12月预计净融资2.90万亿，其中9月约1.84万亿，10月约1.34万亿，11月和12月分别降至7893亿和4906亿。
  • 超长端国债（20年、30年、50年）发行集中在9-10月，合计约4690亿。

• 地方债：

  • 1-8月累计净融资5.10万亿，进度为71%，较去年同期偏慢。
  • 9-12月预计净融资1.6-2.1万亿，其中9月发行规模最大，约4797亿。
  • 9月地方债实际发行进度为13%，计划发行规模约6064亿。

2. 收益率曲线变化

• 国债收益率：

  • 1年期国债收益率上行2bp至1.23%。
  • 10年期国债收益率下行1bp至1.68%。
  • 10-1年期利差收窄3bp至45bp。

• 市场表现：

  • 短端利率上行，中长端收益率下行。
  • 公募基金久期中位值回升0.11至3.27，处于近三年99%分位。
  • 久期分歧度指数下降至0.51，处于近三年33%分位。

3. 政策性工具与资金面

• 央行在9月1日至4日期间净回笼资金14115亿，资金面偏紧。
• 9月5日宣布下周将开展5000亿3M买断式逆回购操作，预计下周政府债净缴款压力上升约700亿。

风险提示

• 财政节奏：政府债发行节奏可能发生变化，需密切关注。
• 央行操作和态度：央行工具丰富，操作灵活，其对资金利率的引导对市场影响显著。

特别声明

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