20260818-国盛证券有限责任公司-金界控股-03918.HK-柬埔寨博彩龙头_周期向上价值重估_18页_2mb

金界控股（03918.HK）总结

核心内容

金界控股是柬埔寨博彩行业的重要参与者，持有政府授予的70年赌场经营牌照，享有金边市方圆200公里范围内的独家经营权。公司以金界娱乐城为核心资产，位于金边核心区域，临近多个知名景点，具备显著的区位优势。2025年，公司迎来业绩复苏，收入、归母净利及EBITDA分别同比增长26%、183%、99%，恢复至2019年同期的40%、59%、60%。

主要观点

• 业绩复苏与盈利能力提升：金界控股的中场业务占比显著提升，从2019年的27%增长至2025年的68%，带动EBITDA margin从38%提升至57%。
• 核心客群恢复：中国游客是柬埔寨最大客源国，2025年入境人数达120万人次，增长超40%，其中商旅客占比超60%，恢复至2019年的71%。
• 风险因素缓解：柬埔寨政府加强打击电诈，改善国际形象；泰柬边境冲突趋于缓和，旅游业复苏预期增强。
• 对华免签政策催化：2026年柬埔寨将对中国公民试行14天免签政策，有望进一步提升游客数量。
• 交通改善支持：金边新机场（德崇国际机场）启用，提升游客接待能力，促进旅游业发展。

关键信息

财务表现

业绩恢复情况

• 2025年公司收入恢复至2019年的40%，归母净利恢复至59%，EBITDA恢复至60%。
• 中国游客入境人数在2025年增长超40%，恢复至2019年的51%。
• 2026-2028年，公司预计收入分别为7.77亿、9.01亿、10.51亿美元，同比增长9%、16%、17%。

盈利能力

• 公司毛利率维持在81%以上，EBITDA margin从2019年的38%提升至2025年的57%。
• 中场业务毛利率较高，且占比持续提升，成为公司主要盈利来源。

股票信息

• 行业：旅游及景区
• 08月18日收盘价（港元）：3.50
• 总市值（百万港元）：15,502.58
• 总股本（百万股）：4,422.99
• 自由流通股（%）：100.00
• 30日日均成交量（百万股）：2.49

后续驱动

1. 对华免签政策：柬埔寨将试行14天免签政策，预计提升中国游客数量。
2. 新机场启用：金边新机场提升航空入境游客容量，改善交通条件。
3. 打击电诈：柬埔寨政府加强打击电诈，提升国际形象及游客信心。
4. 边境冲突缓和：泰柬边境冲突趋于缓和，为旅游业复苏提供外部支持。

风险提示

• 柬埔寨游客恢复进度不及预期
• 亚洲博彩目的地市场竞争加剧
• 东南亚地缘政治风险
• 待建项目可能面临资产减值风险

投资建议

• 首次覆盖，给予“买入”评级
• 公司估值处于历史低位，EV/EBITDA估值为3.4/3.0/2.6倍
• 未来增长潜力大，有望受益于游客恢复及政策利好

总结

金界控股作为柬埔寨博彩龙头，凭借独家经营权及优质资产，有望受益于游客恢复及政策利好。公司盈利能力显著提升，核心业务结构优化，具备良好的成长性。尽管面临短期风险，但内外环境改善将推动业绩进一步增长。投资建议为“买入”，当前估值具有吸引力。